台积电2025Q3业绩超预期。2025Q3台积电收入331亿美元，同比增加40.8%，高于先前指引的318-330亿美元收入上限。按新台币收入为9899亿新台币，同比增加30.3%。本季度，公司毛利率达59.5%，较指引上限高2.0%，主要原因系成本改善与产能利用率提升。归母净利润达151亿美元，同比增长50.3%。
　　先进制程收入占比稳步提升。从产品结构来看，2025Q3台积电3nm/5nm/7nm产品收入占比分别为23%/37%/14%，7nm及以下先进制程占晶圆总收入比重已达74%。其中，3nm/5nm占比同比增加3/5个百分点，7nm同比下降3个百分点。
　　需求角度：AI需求较3个月前更加强劲。下游场景方面，2025Q3高性能计算HPC/智能手机/IoT/汽车/数字消费电子分别占比57%/30%/5%/5%/1%。其中，高性能计算同比增加6个百分点。台积电管理层提到，AI需求较三个月前更强。尽管地缘政治影响了台积电对中国大陆的出货量，但公司有信心达成未来几年40%复合增速的目标。
　　供给角度：产能扩张计划持续进行中。在中国台湾，多期2nm晶圆厂正在准备中，主要面向领先制程与先进封装。在美国，亚利桑那厂区扩产持续加速，技术升级节奏提前至2nm及更先进制程以满足客户强劲的AI需求。同时，台积电还将取得第二块土地用于支撑其扩产计划。在日本，第二座晶圆厂已动工，扩产计划安排视客户需求与市场状况决定。在德国，德累斯顿特殊制程晶圆厂已动工，整体进展顺利。
　　四季度指引上调全年资本支出。展望第四季度，公司指引2025年Q4营收322-334亿美元，毛利率区间为59.0%-61.0%，运营利润率区间为49.0%-51.0%；全年美元收入增长率在35%左右。公司上调2025年的资本开支指引区间至400-420亿美元，原指引区间380-420亿美元。
　　重申“买入”评级。基于AI端算力需求持续强劲以及布局产能的逐步释放，我们预计公司2025-2027年收入为37221/45033/55082亿新台币，同比增长29%/21%/22%。净利润为16528/20278/24517亿新台币，同比增长41%/23%/21%。我们认为台积电合理市值在18462亿美元，对应股价为356美元、28x 2026e P/E，重申“买入”评级。
　　风险提示：PC、手机终端需求复苏不及预期、算力需求不及预期、AI行业政策监管超预期、假设和测算误差风险。