汽车：智驾赋能叠加新产品周期，技术供应链共筑护城河。特斯拉是全球领先科技企业，业务包含车/储能/机器人，2024年核心业务汽车收入贡献79%。特斯拉2024年总销量179万辆，占全球新能源车市场11%份额，Model3/Y为销售主力。展望后续，公司即将迎来新产品周期（新款Modely、semi、低价车等），助力销量增长。智驾端，进展不断，特斯拉在智驾领域起定义和引领作用，巨大的云端及边缘端算力投入、超25亿英里的FSD累计行驶里程，均远超其他车企，奠定公司智驾领先地位，FSD版本持续迭代，功能不断进化，2025年有望应用于全球更大范围，提升车型产品力提振销量，并作为软件提供新的增长来源。AI赋能之下，特斯拉正从制造属性转变为制造+AI属性，汽车业务从电动化走向智能化，迎来新的发展阶段。
　　储能：增速超汽车的第二增长引擎，盈利能力持续提升。特斯拉储能产品包括家储Powerwall、工商储Powerpack、大储Megapack，占据全球储能行业14%市场份额，位列第二。受益储能市场高增，公司储能装机持续高增，2023/2024年储能装机分别为15/31gwh，同增125%/114%。公司储能在手订单充足，叠加上海储能工厂投产后Megapack总产能达80gwh，后续增长确定性强。盈利端，得益于大幅降本，公司储能盈利持续提升，2024年储能毛利率26%，超汽车业务和公司综合毛利率。
　　机器人：功能持续迭代量产临近，打开公司后续成长空间。2021年开始布局人形机器人，现已推出第三代Optimus，底层技术基础为FSD，目前机器人功能不断迭代，已具备浇花、抓球、蒙眼步行等能力。公司机器人量产临近，预计2025年底生产数千个机器人用于特斯拉工厂，2026年规模量产并对外出售，初期月产能1000台，目标提升至1w台，最终扩至10万台。长期在每年100万台的情况下，生产成本将低于2万美元。考虑人口老龄化、劳动力人口下降和人力成本上升等问题，人形机器人的应用前景广阔，远期对应空间百万亿美元级别，机器人业务将打开后续成长空间。
　　盈利预测与投资建议：特斯拉智驾进展加速，叠加迎来新车型周期，我们预计2025-2027年归母净利润分别为101/140/193亿美元，同增43%/38%/38%，对应PE为113/82/59x，中性情况下，我们给予特斯拉2025年目标市值13680亿美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：FSD进展不及预期、Robotaxi进展不及预期、新车型销量不及预期、机器人进展不及预期、测算各假设可能产生的风险。