公司公布24Q4业绩：Q4营收257亿美元，yoy+2%/qoq+2%，低于市场预期(271亿美元),GAAP净利润23.2亿美元，yoy-71%/qoq+7%，表观利润超预期(22.4亿美元),我们认为Q4实际利润或低于预期较多,系Q4汽车单价下滑较多且AI投入增加了研发开支,而此次采用新会计准则重估数字资产，增加6亿美元GAAP收入。而公司对科技叙事指引略超预期,考虑25年Robotaxi/FSD/机器人或逐步兑现落地，我们认为公司领先AI能力或触发估值范式跃迁。维持增持评级。
　　24Q4实际利润不及预期，系汽车单价下滑、AI开支增加拖累毛利率
　　24Q4 GAAP净利润23.2亿美元，剔除会计准则影响后实际净利润为17.2亿美元，整体毛利率yoy-1.4pct/qoq-3.6pct至16.3%，实际业绩或低于市场预期主要系Q4汽车业务利润承压明显。拆解汽车业务看,交付49.6万辆，yoy+2%/qoq+7%,单车收入3.77万美元,yoy-0.5/qoq-0.3万美元,Q4中国区直接降价且美国年底清库存有激进折扣、Cybertruck销售结构变化且有现车折扣；汽车业务毛利率yoy-3.8pct/qoq-3.6pct至12.8%,系单车价格下滑/柏林工厂调薪/欧洲M3进口增加了8%关税/MY焕新版影响了产能利用率,而单车成本受益原材料价格降低,创3.3万美元历史低点,有所抵消不利影响。
　　科技叙事指引略超预期，关注25年Robotaxi/FSD/Optimus的落地进度
　　Q4业绩不佳，尤其是卖车毛利率，但考虑市场逐步脱敏卖车业务的数据，且25年汽车销量增速维持了20-30%的指引，而科技业务在原先指引高基础上，又给出略超预期的落地进度，如25年6月在北美推出unsupervised FSD以及部署Robotaxi，机器人量产指引上调至25年有数千台在工厂使用，预计未来月产可达1千台再爬升至月产1-10万台。我们认为Q4业绩低于预期已被定价,后续关注Robotaxi/FSD unsupervised/机器人的进度。
　　全栈自研+数据飞轮效应构筑领先AI能力，看好AI应用扩展触发估值跃迁
　　我们认为特斯拉FSD的底层AI能力与数据飞轮效应使其区别于传统软件SaaS业务，一方面保持领先的自动驾驶功能，一方面助力特斯拉扩展“AI原生应用”，树立AI生态竞争壁垒。随着FSD技术范式升级，AI能力迁移到Robotaxi和具身智能等应用，我们认为特斯拉AI估值可跳出传统SaaS框架，参考AI芯片、云计算与尖端科技公司的定价逻辑。
　　盈利预测与估值
　　我们采用SOTP估值法，2030年FSD利润95亿美元(前值75亿美元)/给予55倍PE，Robotaxi利润120亿美元(前值61亿美元)/给予40倍PE，Optimus利润115亿美元(前值64亿美元)/给予42倍PE，汽车硬件利润135亿美元(前值135亿美元)/给予25倍PE，能源业务利润48亿美元(前值36亿美元)/给予20倍PE。2030年综合市值折现回25年市值为1.28万亿美元/目标价为396.67美元（前值274.97美元）。
　　风险提示：技术进度不及预期；竞争超预期；政策进度不及预期。