特斯拉持续降价以促销量，预计低价车型将推助全年交付量重获增长。
　　 Optimus、FSD和Robotaxi业务将在2025-27年快速发展，有望支撑估值。
　　上调目标价至429.00美元，重申“买入”评级。
　　Model 3/Y增长乏力，预计低价车型的推出将拉动全年交付量重获增长：根据特斯拉2024年财报，虽然4Q24的交付量达到历史新高的49.6万辆，但全年交付仍然同比下降1.1%至178.9万辆；全年汽车销售收入也同比下降7.7%至724.8亿元。根据Electrek报道，2025年1月特斯拉在欧洲销量呈现大幅下跌，英国、法国和西班牙分别同比下降18%/63%/75%，丹麦、瑞典、挪威和荷兰等国均同比下降40%左右。同时，特斯拉中国在2月开始推出Model 3全系限时保险补贴8000元+5年0息政策以刺激销量。我们认为这表明Model 3/Y推出多年后在竞品增加、价格带偏高和产业政策等原因的共同作用下已经表现出明显的增长乏力态势，特斯拉也在2024年开展多次降价或补贴以刺激销量，导致4Q24汽车销量毛利率下降至12.8%。然而，特斯拉有望在2Q25推出新款低价车型（Model2），此举将有助于缓解老车型销量的下滑趋势，让特斯拉在2025年重拾交付量增长。我们预计特斯拉在2025/26/27年将分别交付191.5/249.2/292.9万辆新车。
　　Optimus、FSD和Robotaxi业务将在2025年实现快速进展：除电动车业务外，市场目前更关注特斯拉在人形机器人（Optimus）、FSD和Robotaxi业务上的进展。马斯克在4Q24绩会上提出：1）机器人目前处于早期生产阶段，特斯拉正在设计一条月产能达1,000台Optimus机器人的生产线。下一条生产线将能够处理1万台，之后是10万台。一旦达到每年100万台的稳定生产状态，Optimus的生产成本应会低于2万美元。未来Optimus机器人最终可能会达到每年生产1亿台的规模，并有潜力在长期内创造超过10万亿美元的收入；2）到2025年6月，奥斯汀将推出无监督的FSD付费服务。特斯拉将在多个美国城市实现无人监督的FSD。明年，人们可能可以像使用Airbnb那样将自己的车加入车队；3）针对FSD在海外落地的可能性，马斯克预计欧洲或会因监管问题推迟至明年，预计明年5月FSD将在欧洲获批，而在中国由于中美对训练和数据的监管导致特斯拉目前只能通过公开的中国道路视频进行远程训练，因此FSD正式入华仍尚需时日。
　　维持“买入”评级，目标价上调至429.00美元：随着特斯拉持续的成本优化，我们预计汽车销售毛利率将在2025年逐季回升，而储能业务的快速增长也将改善特斯拉的毛利率结构。我们预计特斯拉2025-27年的综合毛利率分别为17.4%/17.7%/19.9%，预计同期归母净利润（Non-GAAP）为88.4/119.1/160.3亿美元。我们对特斯拉2025年的业务发展仍维持乐观态度，并上调目标价至429.00美元，重申“买入”评级。
　　风险因素：汽车销售不及预期，全球竞争加剧，储能及机器人业务发展不及预期。