Robotaxi收入大幅增长，超预期。小马智行2025Q3收入2544.2万美元，同比/环比增长72%/18.6%，主要是由于Robotaxi和技术授权与应用收入强劲增长。其中Robotaxi/Robotruck/技术授权与应用收入分别为669.4/1018.3/856.5万美元，分别同比增长89.5%/8.7%/354.6%，占比26.3%/40.0%/33.7%。Robotaxi业务大幅增长主要是由于一线城市用户需求的增长，乘客车费收入同比增加超过200%；同时轻资产运营模式使得小马智行通过技术授权与车辆销售进一步创造了收入。技术授权与应用收入大幅增长主要是由于自动配售领域的客户对域控的需求强劲。Q3毛利率同比提升9.2pct、环比提升2.2pct至18.4%，主要受收入结构优化、高毛利率的Robotaxi业务收入占比增加影响。Q3经营开支共7434万美元，同比增加76.7%，其中第七代Robotaxi的一次性定制开发费用大约为1270万美元。Q3归母净亏损大约为6132万美元，non GAAP归母净亏损大约为5472万美元，Non GAAP归母净亏损率为215%。截至Q3末公司现金及现金等价物、短期投资、受限制现金及长期债务性理财产品有5.9亿美元，公司香港IPO完成后，公司有超过8亿美元的新增现金，现金储备充足，支撑未来数年发展。
　　广州单车经济模型率先转正。基于第七代Robotaxi在广州启动商业化运营以来，尽管新增铺设车辆并不多，截至11月23日最近两周的日均数据来看，广州日均订单已经可以达到23单/量，日均收入能够覆盖日均单车折旧、单车充电、单车保养、单车RA、单车保险、单车地勤人员成本、单车停车和网络费用等。展望2026年，公司预计第七代自动驾驶套件成本可以在2025年基础上再降20%，进一步优化UE模型。
　　Robotaxi快速铺设车辆，千台目标预计提前完成，2026年目标超3000辆。1）车队规模方面，截至11月23日，小马智行总车队规模达到961辆，其中第七代Robotaxi数量为667辆。公司目标在2026年将车队规模扩张至超3000辆Robotaxi。2）经营范围方面，公司在深圳已设立超过1万个上下车点，较6月底提升300%，南山、宝安、前海全无人运营区域扩大，并新增了热门商圈蛇口、华侨城等；在上海浦东区扩大全无人运营区域，同时新增需求密集区世纪公园、上海科技馆等。当前Robotaxi市场方兴未艾，在未来来自各方的竞争之下，我们认为车队扩张速度是和技术领先性同样重要的因素，不仅有助于改善经营模型，更重要的是在具有网络效应的商业模式下率先卡位。
　　轻资产运营优化成本结构。小马智行在广州第七代Robotaxi单车UE模型转正，有助于更好地扩张生态圈。例如，由资产商出资购买并持有车辆资产（承担4万美元的车辆成本），小马智行则作为技术与服务提供方进行轻资产运营。公司已经和深圳西湖集团、阳光出行分别建立合作关系，采用轻资产模式优化成本结构，未来随着车队规模的扩张和经营模型的优化，有望吸引更多的合作伙伴。
　　投资建议：我们预计公司2025-29年末Robotaxi部署车辆分别为1000/3000/1.5万/3万/6万台，收入为0.86/1.1/2.2/5.1/11亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.0/-2.1/-1.8/-0.7/+1.3亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2025年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设公司2030年中国、海外分别有8万辆、3万辆，假设单车年收入20万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达160/60亿元人民币，毛利率假设40%、30%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达6.8/1.9亿美元。以20x PE，2030年Robotaxi国内/外估值136/38亿美元，合计175亿美元，以10%贴现率贴现回2025年，小马智行的Robotaxi估值109亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为35亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值143亿美元，对应2026年130x PS，目标价(PONY.O)33.04美元、(2026.HK)256.9港元，维持“买买入”评级。
　　风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险