1H26业绩披露：1H26收入同比+98.9%至7,047万美元，毛利率同比+0.6pcts至16.9%，Non-GAAP归母净亏损率同比收窄86.9pcts至120.9%（Non-GAAP归母净亏损约8,522万美元）；其中，2Q26收入同比+68.8%/环比+5.8%至3,622万美元，毛利率同比+1.4pcts/环比+1.3pcts至17.5%，Non-GAAP归母净亏损率同比收窄83.5pcts/环比扩大3.2pcts至122.5%（Non-GAAP归母净亏损约4,436万美元）。期末持有现金及等价物+理财/投资等合计约13.9亿美元。
　　Robotaxi收入加速兑现，共建车队模式带动规模扩张：截至6/30小马智行的全球Robotaxi车队规模达1,975台。1H26 Robotaxi收入同比+534%至2,064万美元（总收入占比约29.3%）；其中，2Q26 Robotaxi收入同比+691%/环比+41%至1,207万美元（乘客车费收入同比增速高达849%）。我们判断，1）公司持续深化Robotaxi在国内核心城市的运营（截至8/16中国区注册用户数已突破150万，已有序扩大广州/深圳等主要城市的运营覆盖范围），预计经营杠杆效应有望逐步显现。2）公司通过共建车队模式积极与Uber/Bolt等全球出行平台与本地运营商合作，持续推进在欧洲、中东、亚洲等海外市场的Robotaxi运营。当前公司已与多家海外合作伙伴达成基于共建车队模式下的4,000台部署承诺（Uber达2,000台）。我们认为Robotaxi推广的核心为安全、规模/效率、以及监管，预计共建车队模式有望助力公司以更轻资产的模式实现海外快速扩张。
　　“中国+海外”双引擎战略加速，商业化运营能力持续走强：管理层维持2026年底车队规模扩大至3,500台以上的指引。我们看好公司，1）Robotaxi业务“中国+海外”双引擎战略加速：计划在今年年底前将Robotaxi的全球运营范围拓展至超20座城市，并有望通过国内一线城市+海外克罗地亚等相对成熟的运营+部署经验实现全球扩张。2）Robotaxi成本下探+规模扩张带动运营能力提升：我们预计2027款Robotaxi成本将降至23万元以内，单车经济性有望持续优化。3）Robotruck：第四代车型已下线、并将于2H26E大规模落地，干线运货规模持续扩张（1H26 Robotruck收入同比+36%至2,352万美元，收入占比33%）。4）Robovan：4月全新发布与宁德时代量产合作的Robovan，将补齐城市配送场景。5）技术+生态壁垒持续增强：依托世界模型2.0已实现AI自主诊断与定向进化，有望大幅提升复杂场景安全性与迭代，进一步增强运营效率。
　　维持“买入”评级：鉴于国内牌照发放节奏的波动风险，我们小幅下调2026E盈利预测至-2.12亿美元（vs.之前预测约-2.09亿美元）。鉴于海外Robotaxi、Robotruck+Robovan的推进，我们上调2027E/2028E盈利预测至-1.82/-1.30亿美元（vs.之前预测约-1.93/-1.50亿美元）。我们看好公司Robotaxi国内外扩张、Robotruck+Robovan同步推进的逐步兑现前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：Robotaxi业务进展不及预期、国内外监管挑战、技术安全风险。