事件：2Q26实现总收入89.3亿元人民币（yoy+5.8%，vs彭博一致预期87.9亿元），实现毛利润39.5亿元，对应毛利率44.2%，经调整归母净利润26.9亿元（yoy+4.4%），对应经调整净利率30.1%。本季度完成喜马拉雅收购并表，贡献收入约4.07亿元。本季度回购4.0亿美元（4350万股ADS，均价9.2美元），账上现金合计442.2亿元，管理层表示完成现有10亿美元计划后将积极准备新一轮回购。
　　2Q26会员订阅和广告承压，IP相关收入表现稳健。1）音乐相关服务收入76.1亿元（yoy+11.0%），其中会员服务收入47.9亿元（yoy+8.1%），受益于SVIP会员持续增长及喜马拉雅并表贡献。管理层指出，高价值SVIP用户基本盘并未受到竞争环境明显冲击，轻度用户流失是主要压力，公司通过与微信视频号深度合作（已负责音乐垂类运营）及轻量级应用（酷狗免费版、波点音乐）拓展流量入口，持续把周边商品、演唱会以及喜马拉雅并入后可提供的高价值长音频内容加入权益包，推动SVIP规模及ARPPU提升；非会员服务收入28.1亿元（yoy+16.2%），线下演出及艺人周边为主要驱动力，广告支持模式在竞争及宏观环境下仍面临一定压力，公司正在优化广告入口、eCPM和互动广告产品。2）社交娱乐服务和其他服务收入13.3亿元（yoy-16.4%），收入占比继续降至15%以下。
　　全年利润率指引偏谨慎，费用端预计合理增加。26Q2毛利率44.2%，同比微降0.2pct，主要因线下演出相关成本上升及长音频内容成本增加，喜马拉雅并表在考虑无形资产摊销后对毛利率有正向贡献。管理层表示，受线下演出收入占比继续提升及竞争环境影响，预计26H2毛利率略低于去年同期。26Q2销售费用2.36亿元（yoy+9.3%），公司调整渠道策略、提高ROI要求，自7月起将在ROI要求下逐步恢复投放。全年来看，运营费率因喜马拉雅并表及贷款利息增加而小幅提升，净利率将小幅承压，但全年经调整EBITDA预计小幅增长。
　　持续推进AI与产品创新。26Q2升级了AIDJ和个性化推荐算法，提升高价值用户留存与推荐播放占比；接入微信小微助手，用户可通过语音指令发现歌曲、生成歌单并分享。AI作歌工具商业化进展良好，管理层将AI视为提高效率及挖掘新收入机会的核心工具。
　　投资建议：腾讯音乐受竞争影响会员、广告业务增长边际放缓，演出、艺人周边等非会员业务收入贡献增量。考虑行业竞争带来的负面影响仍存，我们小幅下修26-28年经调整归母净利润预测至99/110/119亿元（较上次预测-5.1%/-4.3%/-3.5%）；维持“增持”评级。
　　风险提示：用户付费不及预期、新业务进展不及预期、行业竞争加剧。