【投资要点】
　　在线音乐业务持续扩张，付费用户数增速回落
　　2025年公司总收入达到329亿元，同比增长15.8%。在线音乐服务业务持续保持强劲增长势头，全年收入达到267.3亿元，同比增长22.9%。社交娱乐服务业务全年收入约为61.8亿元，同比下降约7.3%。2025年第四季度，其月活跃用户数为5.28亿，较上年同期的5.56亿下降5%。四季度在线音乐付费用户数增至1.274亿，同比增为5.3%，第四季度ARPU为11.9元，提升至今年新高。2025年公司全年净利润为110.5亿元，同比增长66.4%。若剔除一次性投资收益等非国际财务报告准则调整项，调整后净利润为99.2亿元，同比增长22.0%。
　　会员价值体系深度挖掘，驱动ARPU持续提升
　　2025年公司订阅业务在运营领域完成了从单一订阅模式到分层价值体系的战略升级，其中SVIP体系的落地与规模化，成为年度运营成果中最核心的亮点。截至2025年末，平台SVIP用户规模突破2000万，该群体的单用户商业价值显著高于普通付费用户。从长期战略维度分析，会员体系的分层化运营大幅强化了用户粘性与品牌忠诚度，有效降低了高价值用户流失率。
　　短期面临市场竞争加剧，战略性布局新业态谨慎前行
　　我们认为当前公司在在线音乐市场面临的竞争有所加剧，一是用户时长的竞争，短视频平台以及旗下产品对公司用户时长有所侵蚀，二是用户增长瓶颈，月活跃用户数出现了持续下滑；三是市场面临免费模式的扰动，竞品的免费听歌策略对价格敏感型用户产生了影响，延缓公司付费转化进程。但与此同时，公司也提出2026年新的战略展望，将聚焦于内容与平台协同深化、线下体验持续拓展、AI技术应用深化三大方向来形成差异化竞争。在内容端，继续加强版权投入与原创音乐扶持，构建更丰富、更优质的内容生态。在平台端，深化SVIP会员体系、优化用户体验、拓展变现场景。在技术端，持续投入AI研发，将AI技术从效率工具升级为核心竞争壁垒。在场景端，布局车载、家居、可穿戴设备等多终端入口，抢占未来流量入口。综上，按照在线音乐业务2026年20倍PE及社交娱乐业务5倍PE进行估值，给予公司11.6美元的目标价，有28.3%的上升空间，维持“买入”评级。