我们维持科伦博泰（6990.HK）“买入”评级，小幅上调目标价至624港元(对应15%上行空间)。
　　 1H26药品销售延续高增长，商业化收入占比显著提升。公司1H26实现收入人民币9.78亿元（同比+2.9%），其中药品销售收入6.57亿元（同比+112%），许可及合作收入3.15亿元（同比-50%）；毛利率75.3%（同比+5.9ppt）；归母净利润3.88亿元（同比扭亏）。我们认为，1H26药品销售在医保降价后仍实现同比翻倍，商业化表现较为扎实；考虑销售及研发投入仍在增加，经营杠杆有待2027年进一步验证。
　　药品销售同比翻倍，医保降价后放量加速。1H26药品销售收入6.57亿元，已超过2025年全年的5.43亿元，符合我们此前对2026年商业化收入同比翻倍的增长预期。管理层在业绩会上首次提及，sac-TMT约占药品销售收入八成，仍是核心驱动，其余药品销售收入主要来自达泰莱、舒泰莱及科泰莱。药品销货成本0.88亿元，对应产品端毛利率约86.6%。
　　2026年处于能力建设期，2027年进入经营杠杆验证窗口。1H26账面扭亏主要受7.03亿元和解收入及1.40亿元美国预扣税退还驱动；按毛利减销售、管理及研发费用计算，我们测算核心经营亏损约5.02亿元。管理层预计研发投入仍将增长，商业化团队亦将继续扩张。与此同时，sac-TMT的2LEGFR突变NSCLC、2L+ HR+/HER2-乳腺癌及A166的2L+HER2+乳腺癌已通过2026年医保目录专家综合评审；Lung05及1LTNBC新增适应症申请已获受理，Lung06达到PFS主要终点，A400预计2027年上半年开始商业化。随着新增医保适应症、一线适应症及A400逐步贡献收入，2027年公司收入增速能否快于费用增速，将成为经营杠杆兑现的核心观察指标。
　　 Lung07读出或延至1Q27，近期催化剂仍密集。管理层披露，1LEGFR突变NSCLC的OptiTROP-Lung07末例患者约于2025年7–8月入组，因事件累积慢于预期，数据读出可能延至1Q27。管理层预计Lung06 III期及默沙东TroFuse-005数据于2026年10月ESMO披露，OptiTROPBreast03（1LTNBC）完整数据亦预计于2H26公布。默沙东目前已启动17项sac-TMT全球III期研究，TroFuse-005在子宫内膜癌达到OS及PFS双主要终点，进一步支持sac-TMT海外注册推进。
　　估值：基于1H26业绩及业绩会，我们上调商业化产品收入及产品毛利率假设，同时基于里程碑确认节奏、下调中长期许可及里程碑收入预测，并上调销售及研发费用预测。调整后，我们预计公司2026E–2028E收入分别为人民币26亿/39亿/63亿元，增长主要由sac-TMT国内多适应症医保放量及一线前移、A400上市驱动。我们基于经PoS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，并按统一市场参数更新WACC假设，其中beta参考Bloomberg adjusted beta，并结合港股创新药同业交叉验证，调整后WACC为9.9%（前次报告10.8%），永续增长率维持3.0%，得到目标价624港元（较前目标价小幅上调2.0%），对应约1,491亿港元市值。
　　投资风险：医保放量不及预期；核心适应症审批延迟；研发及商业化投入超预期；默沙东全球开发及商业化进度不及预期；授权及里程碑确认存在不确定性。