1H26产品销售超预期，商业化及研发投入持续加速：1H26公司实现收入9.78亿元（人民币，下同），同比增3%。许可及合作收入有所下降（3.15亿元vs.1H256.28亿元），但商业化产品销售收入同比大增112%至6.57亿元，高于市场预期。其中，sac-TMT贡献约80%的产品销售，主要受益于医保覆盖后在中国内地市场的快速放量。1H26运营支出有所增加：SG&A费用+86%，主因销售团队快速扩充至800余人、同比接近翻倍，已覆盖2000余家医院；研发费用+26%，公司预计未来研发投入将保持稳步增长。1H26净利润3.88亿元（vs.2H25亏损2.37亿元），其中包含来自宜联生物的7.02亿元和解收入。管理层预计，2H26 sac-TMT仍将保持强劲，并重申全年销售至少达到2025年两倍的指引；此外，sac-TMT两项新获批适应症（2LEGFRm NSCLC及2L+ HR+/HER2- BC）与博度曲妥珠的2L+HER2+ BC适应症均已通过2026年医保谈判形式审查，有望获新增纳入。
　　Sac-TMT全面挺进1LNSCLC领域，新一代偶联药物矩阵雏形初显：公司持续推进核心产品sac-TMT的适应症扩展，未来12-18个月内可重点关注：1）1LPD-L1阳性EGFRwt NSCLC（联合K药）和1LTNBC两项大适应症于年中前后提交上市申请，有望于近期获批上市；其中前者的III期研究显示出，头对头K药的PFS/OSHR低至0.35/0.55，有成为下一代标准治疗方案的潜质。2）1LPD-L1阴性NSCLC（联合K药）的III期研究已达到PFS主要终点并观察到OS获益趋势，10月ESMO将公布完整结果。3）1LEGFRmNSCLC（联合泰瑞沙）III期结果将于1Q27公布。SKB571（EGFR/cMET）、SKB500（B7H3）等下一波ADC候选分子即将进入III期，有望在中期内驱动收入第二增长曲线。长期来看，公司积极布局新一代偶联药物，包括新机制的单载荷DC药物（RDC、免疫激动剂DC、降解剂DC等）双载荷DC、基于TAA/IO/抗血管等机制整合的一体化分子设计。
　　上调目标价：基于1H26的业绩表现，我们下调公司2026-28年收入预测，主要反映对合作收入更审慎的预测。我们将DCF模型向前滚动一年至2027年，得到最新目标价642港元，维持买入评级