核心观点
　　公司介绍：1）老铺黄金是中国古法金专业第一品牌，以原创设计与工艺创新奠定高端定位，渠道卡位核心商圈、布局全自营高端零售。2）2025年，公司实现收入273.0亿元，同比+221.0%，归母净利润48.7亿元，同比+230.5%；2022~2025年收入/归母净利润CAGR分别达176.3%/272.0%。过去几年公司业绩叠加了黄金存货增值收益，受益匪浅。2026Q2以来，金价较此前高点回调，对公司基本面形成压力，并影响股价表现。3）公司当前正处于由轻奢向顶奢的升级阶段，有望把握中国奢侈品市场结构性机会，实现份额提升。
　　老铺当前处于轻奢阶段，定价权弱于国际顶奢品牌，业绩与金价强相关。1）公司2025年毛利率37.6%，较2024年的41.2%回落，与国际顶奢品牌60%以上的毛利率仍有显著差距。且公司存货采用移动平均计价法，毛利率在金价上涨时受益、金价下跌时受损。2）定价机制上，公司虽采用一口价销售，但产品定价仍受金价制约——消费者购买黄金饰品时天然锚定黄金市价，若溢价偏高，消费需求将受抑制。这与拥有独立定价权、可主动提价穿越成本周期的国际顶奢存在本质区别。3）金价大幅波动不利于黄金饰品整体销售：金价大幅上涨抑制消费量，但销售额仍可增长，如2024年SHFE黄金价格上涨26.0%，中国黄金珠宝消费量/规模同比-24.7%/+9.8%；金价大幅下跌则不利于一口价产品销售，产品价格无法随金价下跌而同步调整，溢价被动扩大。2026Q2老铺黄金及周大福的一口价产品均明显承压。
　　中国本土奢侈品牌崛起，老铺有望提升其奢侈品市场份额。1）中国奢侈品市场总量趋稳，据Statista数据，2025年中国个人奢侈品市场规模为6589亿元，同比+0.1%，结构高度集中于腕表珠宝（占比61.2%）；中国高净值家庭数量2025年回落至200.5万户，但黄金深受青睐，未来一年收藏与投资意向均位居首位。2）参考日本市场，中国奢侈品市场总量未来或存在压力，但国潮与文化自信推动中国本土品牌加速崛起，未来12个月奢侈消费中本土品牌占比有望由39%升至44%（科尼尔数据）；奢侈珠宝市场中，本土珠宝品牌合计占七成以上，但在顶奢价格带与稀缺叙事上仍偏弱。3）老铺黄金把握古法金扩容与一口价升维，近年来业绩爆发式增长，2025年收入273亿元，同比+221.0%。老铺黄金是目前中国本土高端珠宝品牌的领军者，2025年在中国内地奢侈市场中营收排名第二。目前老铺品牌处于轻奢阶段，未来将在品牌建设、VIC客户运营等方面持续发力，奢侈品市场份额有望进一步提升。
　　门店卡位核心商圈，境外扩张与高客群驱动增长。1）老铺黄金深耕高端奢侈渠道，截至2025年共有自营门店45家，已入驻国内十大头部商业中心，聚焦SKP、万象城等准入要求严格的商业中心。2025年，公司在单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元。2）公司境外布局正由港澳向更广义国际化延伸，2025年境外收入39.4亿元、同比+361.0%，收入占比升至14.4%，同年新加坡金沙海外首家门店落地。我们预计老铺中期境外开店空间约30家，亚洲消费力与华裔客群构成重要增量。3）公司客群质量较高，消费者与国际五大奢牌客群重合率达82.4%（2026年3月）；截至2025年末忠诚会员约61万、同比+74.3%。此外，老铺自营门店定向招聘空乘背景导购，利于服务与维护高净值人群，更好挖掘客户潜在价值。
　　投资建议：考虑到公司存货平均成本的上涨，短期盈利能力将存在一定压力。假设未来黄金价格保持年涨幅不超过10%的温和上涨趋势，我们预计公司2026/2027/2028年分别实现归母净利润60.6/61.7/68.1亿元，分别同比+24.5%/+1.8%/+10.4%，当前股价对应PE 8.7/8.6/7.8倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：金价大幅波动的风险；高端拓店与海外扩张不及预期的风险；品牌势能减弱与竞争加剧的风险