映恩具备全球同步开发能力，差异化研发优质管线构建稀缺平台。映恩生物2019年成立，七年内完成研发落地、港交所上市、冲刺H+A双资本平台高速成长。公司覆盖实体肿瘤与自身免疫病两大赛道，依托上海、苏州、北京及美国多地全球化研发中心，践行“平台+管线+全球临床”CP2研发体系，全球多中心临床网络覆盖约20个国。对外合作层面，公司与BioNTech、GSK、百济神州等多家跨国药企达成BD合作，总交易规模超60亿美元，且目前公司已就DB-1311向BioNTech发出书面行权通知，后续有望深度参与项目在美国市场的开发及商业化进程；另外公司深度绑定BioNTech推进IO 2.0联用战略，依托PD-L1/VEGF双抗BNT327打造ADC联合免疫全新治疗方案，海外合作持续拓宽管线全球开发与商业化空间。
　　公司管线梯度完善，多款核心产品处于全球第一临床梯队。肿瘤管线方面：1）DB-1311（B7H3 ADC）凭借高4Ig亚型选择性大幅降低ILD风险，一线mCRPC适应症进入全球III期，I/II数据显示后线(含Lu-177经治)人群rPFS 11.3个月、OS 22.5个月；NSCLC&SCLC适应症等联用IO 2.0初步数据有望下半年读出，未来有望冲刺前线最佳疗法。2）DB-1303（HER2 ADC）安全性可控，HER2阳性乳腺癌已递交上市申请，填补HER2低表达患者治疗空白。3）DB-1310（HER3 ADC）针对EGFR靶向耐药肺癌，多线人群ORR43.5%；4）DB-1305（TROP2 ADC）联合双抗一线三阴性乳腺癌确认超高缓解率。创新管线布局丰富，DB-1418为差异化EGFR×HER3双抗ADC，临床前抗肿瘤活性优异；DB-1324靶向消化道高表达CDH17，海外权益授权GSK；全球首创自免ADCDB-2304靶向BDCA2，直击红斑狼疮巨大未满足临床需求，目前推进至IIa期。各靶点赛道竞争格局清晰，多款产品在疗效、安全性、适应症上形成独有差异化壁垒。
　　冷肿瘤免疫抑制、原发性耐药仍是行业瓶颈，ADC联合免疫双抗（IO 2.0）成为下一代核心治疗范式。映恩与BioNTech是该领域先行者，同步推进DB1311/1303/1305三款主力ADC与BNT327联用临床，覆盖肺癌、乳腺癌等多种实体瘤，2026-2027将密集读出关键的临床数据，无化疗联合方案有望重塑一线标准。放眼行业下一代ADC发展，映恩三大方向具备长期成长性：一是双特异性ADC（DIBAC平台），通过双靶点精准富集降低脱靶毒性，克服单靶点ADC耐药；二是创新载荷ADC（DUPAC平台），全新毒素攻坚Dxd类药物耐药；三是自免领域ADC（DIMAC平台），区别于传统单抗，精准递送激素实现局部抗炎，打开红斑狼疮等百亿级自免蓝海。中长期来看，依托四大自研平台持续产出新一代分子，叠加全球BD商业化兑现，叠加ADC+免疫联用先发优势，公司有望持续领跑国产ADC出海赛道。
　　投资建议：映恩生物是国内ADC全球布局龙头，自有四大技术平台、十余款ADC管线梯队完善，ADC+IO2.0联用临床推进节奏领先同行，差异化BsADC、自免ADC以及新毒素ADC平台布局卡位下一代技术。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为15.55/16.50/22.84亿元，同比增长-16.04%/6.11%/38.42%,归母净利润为-3.85/-3.05/-3.69亿元，创新药上市及商业化不确定性较大导致公司估值波动较大，根据DCF模型测算，公司合理市值区间为345.73-423.43亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。