核心观点
　　事件：公司发布FY2026（截至2026/3/31）业绩报告。公司营业收入944.0亿港元，同比+5.3%，经营溢利188.5亿港元，同比+27.8%，归母净利润90.0亿港元，同比+52.2%。FY2026 H1/H2，收入分别同比-1.1%/+10.3%，归母净利润分别同比+0.1%/+91.2%；FY2026Q3、Q4，零售值分别同比+17.8%、-1.5%。公司宣布每股全年派息0.67港元，对应全年派息率73.4%。公司业绩符合预期。
　　定价首饰占比继续提升：1）FY2026，定价首饰实现收入292.6亿港元，同比+15.7%，占零售批发收入比例31.5%，同比+2.6 pct；计价黄金首饰实现收入597.1亿港元，同比+3.0%，表现较为稳健。定价首饰占比提升体现公司收入结构的改善。作为对比，老铺黄金2025年营收273亿元，表明周大福与老铺在定价黄金首饰业务的销售规模很接近。2）传承系列继续引领，于FY2026贡献零售值430亿港元；传福、传喜及周大福故宫等系列同样保持强劲的销售态势。3）热门IP合作实现破圈，《黑神话》合作项目FY2026零售值同比增长超130%，男性顾客比例远高于集团平均水平。
　　高端品牌形象店表现亮眼，加盟店数量继续减少：1）FY2026，内地市场实现收入759.7亿港元，同比+1.9%，H1/H2分别同比-2.5%/+5.4%。2）公司开设多家高端品牌形象店，同时加盟点数量快速减少。中国内地于人流旺盛的地段开设8家高端品牌形象店，单店销售额是整体平均同店销售的8-10倍。受此影响，导致内地市场周大福珠宝店龄不足两年的新店平均每月零售值约160万港元，同比+57%。3）内地市场周大福珠宝零售点FY2026降至5305家，同比-969家，主要是减少加盟店，这也导致内地市场零售/批发收入分别同比+13.5%/-7.0%。4）海外市场，公司新开新加坡星耀樟宜机场店、泰国曼谷暹罗百丽宫店、澳洲悉尼西田购物中心店。
　　受益于金价上涨及结构优化，盈利能力明显改善：1）FY2026，公司整体毛利率32.3%，同比+2.8 pct，主要源于金价大幅上涨、定价首饰以及零售业务占比提升。2 ） FY2026，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.1%/4.0%/0.7%，受益于成本管控，分别同比-0.6/-0.2/+0.2 pct。3）FY2026黄金借贷的公允价值亏损62.8亿港元，收入占比6.6%，同比-0.3 pct。4）公司黄金借贷的公允价值亏损62.8亿港币，是降低黄金波动导致利润波动的稳定器。
　　金价与黄金饰品增值税影响：1）黄金饰品增值税新规增加了内地金首饰的税务成本，突出港澳地区的相对优势，导致FY2026Q4（2026Q1）公司内地零售额、内地以外地区零售额分别同比-8.2%、+58.5%，相差甚远。2）黄金价格自2026年初以来经历大幅上涨和大幅下跌，金价大幅波动短期不利于黄金首饰需求，导致公司零售值在2025Q4、2026Q1分别同比+17.8%、-1.5%，出现明显变化。3）公司黄金存货采用移动平均法，且公司有大额借贷黄金，2026Q2金价的大幅下跌对公司影响不大，我们预计公允价值变动将由大幅亏损转为赢利，对利润的稳定有重要作用。
　　投资建议：我们预计未来三年，黄金价格将保持小幅上涨趋势。公司FY2027-FY2029归属母公司净利润分别为99.8/111.6/125.3亿港元，分别同比+10.9%/+11.8%/+12.3%，对应EPS 1.01/1.13/1.27港元，当前股价对应12.7/11.3/10.1x P/E，维持“推荐”评级。
　　风险提示：黄金价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；消费需求表现不及预期的风险。