核心观点
　　核心肿瘤/免疫业务提速，经营基本盈亏平衡。26H1公司实现收入2.78亿美元，同比基本持平（固定汇率同比-4%）；其中：肿瘤/免疫业务收入1.62亿美元（同比+13%），包括肿瘤产品收入1.21亿美元（同比+23%）；其他业务收入1.16亿美元（同比-14%），主要系公司主动收缩低利润分销业务。在研发费用同比增长约9%的情况下，公司经营利润由25H1亏损351万美元转为盈利87万美元；归母净利润1593万美元（同比-96.5%），主要系上年同期包含出售上海和黄药业股权的一次性收益。截至6月底，公司现金和短期投资合计13.75亿美元，并重申2026年肿瘤/免疫业务收入3.3-4.5亿美元的全年指引。
　　国内销售回暖，美国以外市场驱动FRUZAQLA增长。26H1中国主要商业化产品销售额达0.94亿美元（同比+32%）。其中：“爱优特”销售0.61亿美元（同比+41%），主要系子宫内膜癌适应症纳入医保及二线肾癌获批；“苏泰达”销售0.18亿美元（同比+45%），受益于CSCO指南推荐等级提升。FRUZAQLA全球市场销售额为1.85亿美元（同比+14%），其中美国以外市场销售0.69亿美元（同比约70%），已在41个国家获批或上市，美国市场保持稳定。我们认为，国内商业化恢复与美国以外市场扩张有望共同支撑核心产品延续增长。
　　后期管线密集兑现，ATTC平台迈入临床开发阶段。赛沃替尼用于三线治疗MET扩增胃癌已在中国获批；SAFFRON全球III期和SANOVO中国III期研究顶线数据预计于2026年下半年公布，适应症有望拓展。索乐匹尼布用于免疫性血小板减少症和温抗体型自身免疫性溶血性贫血的两项上市申请均已获受理并纳入优先审评。ATTC方面，HMPL-A251和HMPL-A580已进入临床，HMPL-A830的中美新药临床试验申请已获批，并计划于下半年启动全球临床。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司26年中报，我们下调其他业务收入预测，预计26-28年营业收入分别为6.45/7.36/8.55亿美元（原26-28预测值为6.76/7.67/8.87亿美元）。根据可比公司，我们给予公司2026年5.13倍PS，对应目标价为29.79港元（汇率约7.85），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。