收入同比增长6%，增强与腾讯生态协同。26Q2腾讯音乐总收入89.3亿元，同比+5.8%。26Q2，公司毛利率44.2%，同比-0.2pct，环比-0.7pct，成本增长是因为线下演出成本上升、长音频内容库扩充，喜马拉雅收购对毛利率带来正向影响。26Q2调整后归母净利润26.9亿元，同比+4.4%。26Q2销售费率为2.6%，喜马拉雅并表后，6月的投放基本暂停，随着技术与平台融合7月起已按同样的ROI标准恢复投放。全年来看，预计销售费用会小幅上升、经营费用小幅上升；故我们预计公司全年净利率会小幅下降。用户触达与腾讯生态协同。根据业绩会，TME已经接手微信视频号的音乐业务运营。①深化与微信视频号合作，引入头部厂牌、头部艺人与独立音乐人，打通"视频号发现→TME全曲收听"的路径。②与微信合作为波点音乐、酷狗概念版等轻量产品导流，承接偏好简单音乐体验的用户；并接入微信AI助手"小微"，用户可通过指令找歌、生成歌单、播放与分享。
　　商业化：加强运营吸引轻度用户回流，喜马拉雅并表。
　　1）在线音乐业务：26Q2在线音乐相关服务收入76.1亿元同比+11.0%。其中喜马拉雅自5月18日收购完成并表单季贡献收入4.07亿元，剔除喜马拉雅并表影响，测算在线音乐业务同比增长5%。分业务看，①会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%，增长受益超级会员扩张及喜马拉雅长音频会员协同。竞争方面，音乐相关业务的增速确放缓，主要影响体现在流量端。从收入结构看，高价值用户即SVIP受到的影响并不大，受冲击最明显的是泛用户、轻度用户。获取轻度用户方面，公司推出的波点音乐、酷狗概念版以及本季度上线的酷狗免费版等轻量App仍有可挖掘的潜力。②其他在线音乐收入28.1亿元，同比+16.2%，线下演出、实体专辑、艺人周边等IP衍生业务持续发展。
　　2）社交娱乐业务业务持续收缩。26Q2，社交娱乐与其他收入113.3亿元，同比yoy-16.4%。
　　股东回报托底。回购力度加大，26Q2以约4.0亿美元回购2.8%总股本。此前回购计划10亿美元，持续回购有望托底股价。截至6月末公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资的合计余额为人民币442.2亿元（Q1为410.0亿元）。
　　投资建议：关注喜马拉雅并入对主业推动。随着喜马拉雅并表，公司已经完成从音乐平台向"音乐+音频"综合服务平台的转型。短期音乐方面，公司推出新平台应对汽水音乐对轻度用户的竞争。公司也将喜马拉雅内容作为音乐SVIP的核心权益推出。针对喜马拉雅，公司将在下半年产品层面的优化升级，我们预计增长合并与增长潜能将在27年更多释放。
　　考虑到喜马拉雅并表后公司将会加强对其运营，下调盈利预测，预计26-28年经调整归母利润98.6/111.4/124.3亿元（同比下降5/3/2%）。维持“优于大市”评级
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等