平安观点：
　　美债市场正在进入一个需要重新审视的阶段。本文主要分析近年美债供需变化和美联储缩表路径，阐明美债下一步风险的来源和边界。
　　供给端，美国财政可持续性风险难以收敛。近年来，TCJA、疫情补贴和《大美丽法案》等巨额财政政策扩张推升美债供给。财政结构上，收入端个税、企业税两大税源被减税政策所削减，支出端强制性支出占比较高、国防支出和净利息支出则缺乏削减空间。今年，关税和减税的退税削弱财政收入现金流，美伊冲突产生额外国防支出、能源通胀间接抬升净利息支出，均使得美债供给压力上调。下一步，AI发展可能带来的劳动替代或间接削弱个税税基，对美国财政收入造成进一步挤出。
　　需求端，美债稳定的官方需求退潮，美债持有人加快转向私人投资者。过去，美债的重要买家主要是外国官方机构和美联储。这两类投资者对收益率敏感度较低，对美债需求稳定形成长期支撑。但近年外国央行的配置动力持续减弱：一是汇率管理，2014年以来的强美元环境相对降低了干预汇率的需要，二是安全储备，2022年俄乌危机后的资产冻结增加了对美债安全性的质疑，部分央行转而增加黄金和其他货币资产配置。同时，美联储在多轮量化宽松后转向缩表，对美债的持有下降。沃什上任后，或进一步推动缩表；美联储“最后做市商”角色弱化，美债需求转移至银行、养老金、保险、货币市场基金、对冲基金、共同基金等机构承接。这些机构对美债需求和考量不同，对收益性、汇兑成本、风险分散等市场因素更为敏感，需求波动性更高，放大美债市场整体风险。
　　资产角度，当前美债市场表现已反映美国信用走弱、通胀抬升和金融条件收紧的预期。信用方面，美国财政纪律性转差，债务规模持续扩张，主权信用风险增加；特朗普关税政策、美联储独立性等问题也推高美债长端风险溢价。通胀方面，美国面临能源、关税和AI投资三轮价格冲击，通胀中枢整体抬升。金融条件方面，美联储政策预期转向加息推动实际利率上行，而缩表改革或是下阶段流动性压力的来源。但是，美债长期需求结构变化和供给压力的风险尚未被完全定价。私人持仓将放大美债市场对宏观条件的敏感度，最终指向美债需要以更高的收益率和更低的价格来吸引投资者。期限结构角度，美债供需压力或更多体现在长端。美债市场化、美联储缩表等因素均指向长端债务需求承压。而对于美国财政融资而言，增加短债、减少长债也能够以压低新增债务成本。但是，“以短换长”意味着债券滚动频率上升，使得操作成本和展期风险更高，政府财政融资稳定性进一步下降。短端美债尚有望随着油价、通胀和加息预期的修正而缓和，而长端美债的供需结构压力难以收敛。尽管长端利率已处高位，但尚难判断是否见顶。
　　风险提示：地缘局势缓和不及预期，美国财政支出超预期扩张，美国经济超预期走弱，美国通胀超预期上行，美联储货币政策收紧，市场不确定性超预期等。