本篇报告解决了以下核心问题：最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化。
　　市场对货币预期升温背景下，近期债市行情走强，TL指数突破116，行情或在提前交易货币宽松预期。7月15日，二季度GDP数据公布，同比增长4.3%，较一季度出现回落。其后随着政治局会议的临近，相关预期发酵，债市离开震荡区间。7月30日，政治局会议通稿中提出“综合运用并适时调整货币政策工具”，引发市场对货币宽松空间的想象，十年国债收益率再度下行。7月31日，7月制造业PMI由50.3%回落至49.2%，经济数据走弱继续为降息可能性提供新的依据。此外，外部约束条件也接连出现改善。7月30日（当地时间29日）美联储议息会议决定维持联邦基金利率不变，8月5日公布的美国7月小非农ADP就业数据仅新增4.4万人，低于市场预期，达到了年内最低水平；随着美伊局势阶段性缓和，ICE布伦特原油价格在7月24日至8月4日较前期高点有所回落；8月7日公布的7月非农新增数据录得-2.3万人的负值，而CMEFedWatchTool中对9月的加息概率也降到了50%以下。对应在国内债市的表现上，TL指数创新高。虽然10年期国债下行有限，但超长端利率对货币宽松预期的定价更为积极，7月20日至8月10日期间，30年国债收益率下行幅度已达到9.14bp，TL指数从7月20日的113.7升至8月10日的116.2。
　　从市场观点来看，对于后续降准降息实际落地的可能性，乐观者认为：1）8-9月政府债供给高峰需要货币端协同配合，MLF、买断式回购到期压力下银行或需要流动性支持，实体融资需求仍有待提振，因此或提升降准落地的可能性；2）当前基本面表现偏弱，7月政治局会议中“综合运用并适时调整货币政策工具”的表述或意味着降准降息可能会落地；3）物价增速的回落进一步放松了货币政策宽松的掣肘，降息概率上升；4）今年以来还未出现降准降息，因此年内还有一定落地可能；5）货币条件指数偏低，或有必要提升货币对实体经济的支持，考虑到财政政策空间有限，货币政策可能成为下半年宏观调节的焦点；6）近期银行息差和人民币汇率因素或不构成对降息的限制。
　　市场也存在一些偏谨慎看法：1）6月以来资金中枢抬升，后续政策落地的情况仍有待观察；2）7月政治局会议对于货币政策宽松的信号仍然含蓄，理解上仍需要谨慎；3）降准容易造成中小行扩表，而降息的落地时点则需要济考、虑汇经率等因素的限制，政策可能更侧重对流动性调控框架的优化，如增加隔夜逆回购工具操作的频率和规模，而非降准降息。
　　我们进一步对降准降息的条件与约束做了整理。历史来看，2021-2024年降准连续4年每年降准2次，较为规律。但2025年开始年内降准次数缩减为1次。时点上看，下半年概率较高。首先，降准与GDP的表现有关，2025年经济数据表现相对更强，季度GDP增速均超出市场预期，对应了年内降准次数的降低。其次，若银行体系流动性缺口较大，则有助于推动降准。季末是银行流动性压力集中的时点，2021年以来，有5次发生在季末月份，2023年和2024年的下半年降准均落在9月。调降银行准备金率有助于弥补银行流动性缺口，缓解政府债集中发行时点带来的银行资负压力。季末也是信贷加速投放的时点，信贷加量投放消耗银行超额准备金，降准则有利于为银行投放信贷打开约束。最后，股市表现与降准之间或也存在一定关联。股市大幅调整可能增加政策稳预期的必要性。2024年1月17日，上证指数一度跌超2%，市场情绪较为脆弱，2024年1月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布降准50bp，有助于资本市场情绪的提振。
　　2022-2025年，年内降息的次数与降准次数相当。2022-2024年连续3年每年降息2次，而2025年亦缩减为年内仅一次。2025年至今已连续15个月未降息。从推动降息的条件来看，经济数据走弱是推动降息的主要原因，若季度GDP增速不及当年目标，或外部局势紧张下经济面临较大下行压力，均有可能推动降息的落地。就降息面临的约束而言，内部银行净息差是主要约束。2022年以来，银行净息差持续下降，对降息的空间形成一定限制，是央行降息时需要关注的一大重要约束条件。外部则需要关注人民币汇率的稳定及美联储货币政策所处的周期。举例而言，2024年9月18日，美联储超预期降息50bp，打开了国内政策空间，国内紧随其后同步进行降准降息，推出了924金融新政组合拳。最后，对于控通胀目标的约束，由于CPI增速本就处于偏低水平，除非正处于输入性通胀的冲击高峰时点，否则一般不构成约束。
　　因此，综合考量来看，由于近期发布的二季度宏观数据表现偏弱，经济基本面下行压力或有所显现。而2026年1月15日央行副行长邹澜亦表示“2025年以来，银行净息差已呈现企稳迹象”，净息差约束也有所弱化。叠加当前人民币汇率稳定、美联储加息概率回落，外部约束亦有减弱。市场对货币政策宽松预期的升温有其合理性，我们认为，预期验证的时点或需要等待美联储9月议息会议靴子落地。
　　卖方视角，债市情绪小幅升温。基于对27家卖方机构观点的统计分析，债市情绪有所上升，部分卖方机构观点转为