本报告导读：
　　30年换券，从“单券接棒”到“一超多强”
　　投资要点：
　　年内30年国债的供给结构和节奏如何演绎？目前年内剩余30Y新增供给主要来自26特6和26国债02，其中26特6最终发行规模预计约2420-2620亿元，虽然低于26特2、26特4，但绝对规模仍不低，而26国债02后续新增供给相对有限。复盘过去两年的切券经验，发行规模并不能单独决定活跃券归属，相比年内中间券，末支30年特别国债拥有更长的“最新券窗口”，更有利于交易和做市资源持续集中。因此，从供给规模与发行节奏综合判断，26特6成为下一支核心活跃券的概率较高。
　　我们认为26特6成为下一30Y国债活跃券的概率较高。但从历史规律看，30年切券已经从稳定接棒逐步转为“一超多强”，本轮26特6也可能经历一次“缓慢且不稳定的接棒"，而非迅速替代原有活跃券。2025年四季度以来，30Y流动性已经由单一核心券逐步转向“一只核心、多只次活跃券”并存，当前26特2和26特4均保留较好的成交深度。预计26特6将在首发和后续续发过程中逐步提升成交占比，或于9月中旬至10月中旬取得核心地位，但26特2、26特4的流动性不会快速消失，部分阶段甚至可能出现老券活跃度重新超过新券的情况。
　　往后看，活跃券切换不仅会带来个券流动性溢价的重新分配，也可能改善当前30Y现券交易“无龙头”，增强利率下行行情确定性。历史上，新活跃券在切券后一个月相较前一活跃券平均走强约3BP，相较仍具一定流动性的老券平均走强约1.9BP，因此随着26特6逐步取得核心交易地位，其相对26特4的流动性溢价有望逐步提升；与此同时，26特4、26特2原有溢价可能边际回落，但在多券并存格局下，老券重定价幅度预计相对温和。此外，26特6若能够逐步成为明确的核心交易个券，也有助于缓解当前30Y现券交易需求分散的问题，若后续债市出现方向性行情，现券对期货行情的跟随可能更加顺畅。
　　除了趋势性行情，还可考虑以下几类结构性机会：期现正套、切券价差、中期持有和跨年布局。（1）TL合约&26特6正套。当前TL相对现券估值偏贵，正套已具备一定空间；26特6后续仍将续发扩容并提升流动性，是较合适的现券端选择。（2）新老券相对价值。随着26特6逐步成为核心活跃券，可关注其相对26特4、26特2的走强机会；老券流动性溢价则可能边际回落，但在多券并存格局下，调整幅度预计有限。（3）中期持有。参考2025年经验，切券与借贷交易明显前置，2027年初26特6借券需求和费率可能抬升，综合票息与借贷收入，配置回报或阶段性优于部分同期限地方债。（4）提前布局下一轮切券。2027年一季度可重点跟踪26特6借券需求、借贷费率及券种利差，在市场集中博弈前把握下一轮流动性迁移机会。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量