本报告导读：
　　决定后续路径的，是正股修复能否延续、资金承接是否松动。
　　投资要点：
　　转债抗跌推动估值快速被动抬升，随后正股反弹而转债跟涨幅度有限。6月25日至7月30日，转债正股等权指数累计下跌9.16%，转债等权指数仅下跌0.82%，百元溢价率上升10.23个百分点。与以往权益调整阶段不同，本轮估值扩张发生在转债价格和估值均处历史高位的基础之上，低价、大盘和低平价转债成为主要载体，反映债底保护、配置需求和存量供给收缩仍在支撑市场；但“双高”起点也意味着，一旦资金承接减弱，转债可能同时面临价格下跌和估值压缩。7月31日至8月7日，上证指数反弹3.56%，正股修复开启，转债正股等权指数和转债等权指数分别上涨8.02%和3.27%，百元溢价率较7月30日回落0.78个百分点至47.89%。7月30日的百元溢价率为2026年以来最高值，此后6个交易日均未再突破，显示“平价回升快于转债价格上涨”的消化机制初显。
　　我们以统一事件框架复盘2018年以来估值被动拉升及其后续演绎。每轮行情划分为拉升前、估值被动拉升和极值后演绎三个阶段，并以T0—T3标记关键时点；其中，T3定义为百元溢价率回吐拉升幅度的一半并连续3个交易日满足条件，最长观察120个交易日。按照这一口径，2018年以来共识别14轮历史行情，其中11轮在120个交易日内完成半幅回吐，说明高估值多数最终会得到消化，但消化的时间、方式及其对转债收益的影响并不相同。
　　估值达到极值后并不存在唯一演绎方向，历史上可概括为四类路径。一是转债价格主导压估值，转债由前期抗跌转为主动补跌，调整速度通常最快；二是正股反弹主导消化，平价回升推动溢价率下降，但转债跟涨弹性明显受限；三是股债同步偏弱下的渐进消化，单日冲击较小，但调整持续时间更长；四是资金流入、低利率和供给收缩支撑下的估值黏滞，高估值可能长期维持，甚至形成新的阶段性定价均衡。估值高低本身不足以判断市场何时、以何种方式调整，关键仍取决于正股走势、转债价格承接、债市环境和供需格局。
　　当前更接近“平价修复主导”与“估值维持黏性”并存的混合路径，策略重心应由赚估值的钱转向赚正股的钱。截至8月7日，正股反弹、平价回升、转债跟涨且溢价率回落，表明早期估值消化已经启动；若权益修复延续，转债仍有望取得绝对收益，但相对收益可能继续收窄，估值更可能高位缓慢回落。策略上，我们对转债市场持相对积极判断：转债更可能跟随正股反弹取得绝对收益，无需过度担忧转债主动下跌压估值的风险；建议以高等级、大盘、债底较厚品种作为底仓，组合重心逐步转向转股溢价率合理、正股具备业绩或景气催化、强赎压力可控的转债，并利用反弹有序压降高价、高溢价和强赎敏感品种的个券层面风险。
　　7月底月频信号由高度防御转向中性偏多后，8月首周中证转债上涨1.22%，月频信号对市场修复的判断得到初步兑现；最新周频映射仓位也由9.4%回升至22.1%，月周频信号的分歧开始收窄。我们对短期市场的判断较上周而言更加积极一些，但依然重视权益行情反复的可能性。
　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。历史规律不代表未来必然路径。