本报告导读：
　　透视底层资产，利率/信用和科技/红利的相关关系到底是怎样的
　　投资要点：
　　近期股债关系正在重塑，从2026年上半年一度出现的同向运行，重新转向更典型的跷跷板关系。表面上看，这是科技板块调整后，股票与长债重新呈现反向变化；进一步看，背后既有股债内部K型分化的影响，也反映出多资产资金的关注点正由权益逐步转回债券。
　　从理论出发，股债为何会同向或反向？理论上看，股债之间的相关性是同向还是反向，主要取决于分子、分母和风险偏好三个效应中哪一个占据主导。分母效应更容易解释股债同向，分子和风险偏好效应则更容易形成股债反向。当前经济预期和实际政策利率尚未出现足以主导股债关系的明显变化，近期跷跷板重新显现，更多来自风险偏好和机构配置行为的变化。
　　上半年为何“看似”股债同向？关注细分资产的K型分化。2026年上半年指数上下主要由科技板块表现主导，债市收益集中于短债和信用债；同时，纯债机构定价能力偏弱，多资产机构仍偏好权益，长久期债券尚未成为主要收益来。其中：1、股市由科技主导，股票上涨与传统经济和融资需求的关联有所减弱。即使上半年股市在指数层面偏强，债市也未受到“经济改善—融资增加”的传统基本面逻辑的明显挤压。7月初以来股市行情迎来阶段性的风格切换，但市场定价其为权益市场内部的高切低。2、股债两端均存在明显的K型分化。股票端是科技股偏强、传统行业偏弱，债券资产内部则是短债和信用债更加占优、超长利率债整体是区间震荡。从上证指数与全A中位指数的差异看，权重指数受到少数科技方向支撑，而更广泛的个股表现明显偏弱。3、纯债机构定价能力偏弱，多资产机构对权益的偏好更强。26年上半年，债基申购相对偏弱，中小银行增加长久期配置的空间有限，大行还需兼顾国债、地方债等一级供给；相比之下，理财、固收+、保险和年金等多资产机构承接了更多增量资金，而这些机构此前普遍更关注权益机会。
　　近期股债为何重回跷跷板：关注多资产组合收益来源的变化。近期股债重新反向，我们认为核心在于多资产机构对股票和债券相对收益与波动的判断发生变化。权益持续震荡后，止损和仓位约束推动机构由偏权益转向更加均衡的配置；保险、年金等资金重新关注债券，配债需求开始由短久期向超长久期延伸；与此同时，权益夏普比率下降，债券的相对吸引力逐步上升。1、权益持续震荡，止损及仓位约束可能会推动多资产机构减股增债，补回此前压缩的债券仓位；2、保险、年金等机构重新关注债券，配置需求由短债逐步转向超长债。此时配置债券不仅要缓冲组合波动，也要提供收益，并满足负债久期匹配的需要；3、权益资产夏普比率相对下降，债券的相对吸引力随之上升。近期科技板块维持高波动，但收益趋势不再明确，股票的风险调整后收益下降，长债的相对配置价值开始显现。
　　向后看，无论股市是否持续调整，只要维持高波动震荡，对债市而言，买入力量，特别是长久期债种、30年国债的增量买盘便可能继续增加。保险、年金、理财和固收+等机构仍有动力提高债券配置，并逐步拉长久期。若科技板块快速走出V形修复，资金注意力重新集中于权益，超长债行情可能阶段性放缓。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。