本报告导读：
　　结合其他政策变化看，化债有进入中后段的趋势，长期中整体信用风险或仍维持低位，但等级利差或将进入新一轮分化。
　　投资要点：
　　城投退平台节点已不足一年，控增遏存基调下部分主体发债额度或受到压制。从各省城投存续规模看，2026/7/17存续规模相较2023/3/31协会债额度增长的主体有396家，合计规模5175亿元。其中协会债存续规模增加较多的省份是江苏、浙江、湖北、山东、重庆、河南。从到期规模看，部分主体短债占比较高，各省协会债2027/6/30前到期占比靠前的是内蒙、云南、黑龙江、湖北和天津。部分协会债存续规模2023/3/31以来增长较多，且2027/6/30前到期规模和占比较高的主体，可能会面临存续规模压降的压力。
　　城投发行政策或更多倾向于结构性调整。一揽子化债政策以来，城投债融资政策的核心在于鼓励“真产业”、“真转型”。城投债发行政策的边际变化或更多倾向于结构性调整，整体收紧的可能性相对较小。政策对于多数平台类主体借新还旧仍为支持态度，但新增空间在收缩，政策鼓励“真产业”、“真转型”的思路日趋明确。从募集资金用途看，2023年一揽子化债方案以来，城投债借新还旧占比上升较为明显，虽然各地陆续成立产业类平台，但政策的核心仍在于鼓励“真产业”。一方面，交易所与协会针对城投债的融资政策趋同性提升，另一方面，随着城投退平台进入高峰期，融资政策的核心在于通过指标的设定，辨别“真产业”和“类城投”。
　　城投退平台后，城投债或将延续缩量态势，整体信用风险仍将维持低位，但等级利差或将呈现分化态势。未来两年，城投债或仍将延续净融出态势，一方面，多数城投在退平台后仍将借新还旧，短期成功转型并实现新增发债的可能性较小；另一方面，平台存续债券的到期续发将与出函等因素挂钩，并且退平台后部分主体可能需要进一步整合与出清，也会影响到发债额度。2026年和2027年，城投债仍将延续净融出态势，预计每年的净融出规模在2000亿-3000亿左右。
　　信用债市场周度回顾：1）一级发行：净融资额下降。根据Wind统计，短融发行956亿元，到期1013.1亿元，中票发行794.3亿元，到期483.3亿元；企业债发行20亿元，到期75.1亿元；公司债发行933.8亿元，到期524.4亿元。上周主要信用债品种共发行2704亿元，到期2095.9亿元，净融资608.2亿元，较前一周（7月6日-6月10日）的净融资750.9亿元有所下降。2）成交缩量，信用利差有所收窄。上周（2026年7月20日-7月24日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交7662亿元，较前一周下降304亿元。与7月9日相比，7月24日3年期AAA中票收益率上行0.02BP至1.65%，3年期AA+中票收益率上行0.02BP至1.72%，3年期AA中票收益率上行0.02BP至1.79%。3）信用评级调整及违约跟踪。上周（2026年7月20日-7月24日）主体评级调高的发行人有8家，无主体评级调低的发行人。上周（2026年7月20日-7月24日）违约债券2只，无展期债券。
　　风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。