美日联合干预短期扭转日元单边向下趋势。近期日本财务省与美国财政部协同实施了买入日元、卖出美元的外汇干预操作。此次干预规模空前，作为本次干预的短线效果，日元兑美元汇率在8月3日一度升至155区间，达到近3个月以来新高。
　　市场干预只能起到短期效果，但美国亲自下场或对空头形成一定震慑作用。只要美日利差这一核心矛盾不解决，套息交易的吸引力或难以消失，日元贬值的底层逻辑就依然成立。干预更像是一个"安全阀"——在极端贬值时托底，而非扭转方向。但值得注意的是，我们认为本轮美国下场虽非干预主力，但其态度或会对空头形成一定震慑和限制作用。
　　下半年日元汇率走势核心还是取决于日美利差的预期变化。展望下半年，我们认为日元汇率的走向本质上是日央行与美联储政策分化程度的函数。即既要考虑日央行的货币政策收紧节奏，也需要考虑美联储加息预期变化。
　　日央行或10月加息，主要需调控好通胀和经济的平衡。日本央行7月虽然维持利率不变，但政策委员会中的一个反对票也反映出内部仍有鹰派声音。而日央行在7月经济展望报告中明确指出，2026财年下半年核心通胀率极有可能加速上升至"明显高于2%"的水平，为后续加息埋下伏笔。我们预期日央行大概率在10月再次加息至1.25%，年内加息频率较此前日央行半年一次有所加快。
　　美联储当前加息预期减弱，但短期难言降息。美国7月季调后非农就业人口减少2.3万人，为2月以来首次出现下降，数据发布后，美国利率期货市场对美联储9月加息的预期概率有所下降。与此同时，交易员下调对美联储2026年加息的押注。我们认为，在沃什摒弃前瞻指引、转向逐次会议决策后，经济数据对于市场预判美联储货币决策的重要性陡增。但虽然加息预期收窄，但中东问题尚未完全解决，美国经济当前也较为强劲，短期美联储也难言会快速切回降息通道。
　　综上，我们认为下半年日元或仍呈整体承压格局：日央行加息空间受制于经济脆弱性，而美联储仍将高利率，套息交易根基稳固，短期干预或构成下方托底，但恐难以改变贬值方向。但另一方面，美国亲自下场为市场空头敲响警钟。而美日宽幅利差的背后两者货币政策预期差在逐步收窄（日央行10月加息预期本身提高其加息频率，而美国当前加息预期逐步削减），因此我们认为日元单边下行概率同样较低，整体核心波动区间或在155-165左右。
　　风险提示：海外地缘政治风险超预期。