一、今年初以来，三重“利空”约束黄金价格
　　长周期看，黄金定价的“锚”有交易价值、储备价值和消费价值，2008年主要是交易价值和储备价值轮换主导，其中：（1）交易价值下金价和美债实际利率显著负相关；（2）储备价值下金价往往取决于美元信用裂痕。2016年以来黄金定价的“锚”切换到美元信用裂痕扩张的储备价值主导，金价上涨受美债利率的变化，甚至美联储的加息压力（22-24年）影响较少。
　　今年1月末，沃什被正式提名为美联储主席以来，黄金价格见顶持续回落，我们判断，短期或主要是遭遇三重“利空”：（1）沃什传递出的修复美元信用的形象，边际上或削弱黄金的“美元信用裂痕定价”（储备价值），抬升了实际利率的影响权重（交易属性）；（2）AI资本开支支撑美债实际利率从去年9月开始持续抬升，1月末以来黄金定价的“锚”阶段性切换回美债利率定价，美债实际利率抬升或约束金价；（3）上半年全球央行购金的力度放缓，也可能对金价形成一定掣肘。
　　二、利空1开始松动：沃什“名鹰实鸽”削弱“缩表修复美元信用”预期
　　上半年沃什被提名，任职，FOMC首秀后均出现“美元涨&黄金跌”组合，说明投资者预期沃什“缩表修复美元信用”。但7月美联储议息会议后，开始出现“美元跌&黄金稳”组合，说明沃什“名鹰实鸽”的态度正在削弱投资者对其“缩表修复美元信用”的预期。
　　沃什“缩表”主张一定程度上确实能修复美元信用，但“缩表”也会“抽水”美元流动性导致美股承压。当前全球（包括美股）AI正在遭遇流动性冲击，一旦沃什正式“缩表”，美股流动性冲击可能会“倒逼”沃什明确转鸽。因此即便仅从理论推演，沃什“缩表修复美元信用”也很难成功。
　　三、利空2正在瓦解：AI投资放缓，美债的实际利率潜在回落
　　AI资本开支是美国经济增长的重要支撑。当前中国高性价比模型正在冲击北美高价模型生态，大规模AI资本开支也已经拖累Google等北美科技大厂的自由现金流。一旦美国AI资本开支放缓，美国经济增长大概率也会放缓，而美债的实际利率和美国PMI高度正相关，美债的实际利率也会边际回落。即便黄金定价的“锚”依然沿用交易价值框架，美债的实际利率回落也会支撑黄金价格企稳回升。
　　四、利空3有望消退：央行购金是大势所趋
　　上半年土耳其和俄罗斯央行，在地缘冲击和油价大涨导致的财政压力下，减持黄金导致全球金价承压。我们认为这只是土耳其和俄罗斯两国应对危机的临时性举措，并不意味着全球央行购金需求的彻底反转。最新的全球央行调研结果显示：接近九成的受访央行计划未来一年增加黄金储备，仍处历史极高位。事实上，波兰、中国、乌兹别克斯坦等国最近几月正加大购金力度。
　　五、黄金底部企稳，向上空间有望打开
　　我们判断，在当前的黄金交易价值定价的“锚”下，美债的实际利率回落预期能够支撑金价确认底部回升；全球央行购金的大趋势能够进一步夯实金价底部区域；但金价持续上涨依然需要等待沃什彻底转鸽，驱动黄金定价的“锚”切换回美元信用裂痕（储备价值）：如果美股出现流动性冲击“倒逼”沃什正式转鸽，削弱“缩表修复美元信用”的期待，黄金定价的“锚”有望再次切换回美元信用裂痕定价，届时投资者或将发现，美伊冲突使得美元信用裂痕扩大，黄金价格有望大幅上涨甚至冲破前高。
　　风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，定价框架失效和储备需求逆转风险等。