我们5月上旬判断美元指数易上难下，港股可能遭遇“最后一跌”。当前我们认为美元指数或易下难上，港股或已具备战略做多的基础。我们认为AI叙事重心正从北美迁移到中国，从硬件迁移到应用，战略看多港股互联网。
　　1、全球AI叙事重心切换到中国，战略看多港股互联网
　　我们在今年5.11《港股会有“最后一跌”吗？》中提示：5-6月美元指数不具备明显回落的条件，港股可能会有“最后一跌”。当前我们判断：美元指数易下难上，港股已具备战略做多的基础。同时，当前全球AI的叙事也正在从北美链切换到国产链，从算力端切换到应用端，港股互联网的上行空间有望打开：（1）中国AI链的景气开始追赶北美链；（2）全球AI叙事重心从硬件切换到应用；（3）AI硬件资金抱团松动，更容易流向低估值港股。
　　2、美元指数易下难上，港股上涨的空间有望打开
　　港股的外资占比接近6成，因此港股对海外流动性很敏感，历史上港股走势和美元指数高度负相关：（1）美元指数上行时，资金会从全球回流美国，港股大概率会调整；（2）美元指数下行时，资金会从美国流向全球，港股有望受益。
　　美元指数构成中接近60%是欧元，因此美国经济相对欧洲走弱or美国货币政策相对欧洲更加宽松，都会增加美元指数的下行风险，并有望打开港股的上行空间——
　　（1）美国AI投资持续遭受质疑，美国经济增长预期可能回落，会拖累美元指数；（2）6月欧央行加息落地，而美联储连续维持利率不变，美联储相对更加宽松的货币政策也会拖累美元指数；（3）上周末特朗普再次TACO，全球避险情绪回落也会拖累美元指数；（4）美元的非商业头寸仍是多头，仅此指标支撑美元指数。
　　同时，7月美联储议息会议上，沃什“名鹰实鸽”的态度，正在削弱其“缩表重塑美元信用”的预期，导致市场开始担忧“去美元化”进程可能重启，这也会拖累美元指数。
　　3、AI景气锚地迁移：从北美链到国产链
　　得益于AI的先发优势，美国更早形成AI“资本-算力-模型-应用”的产业闭环。本轮全球科技股行情的景气锚地主要由美国的AI资本开支定义。当前国产高性价比模型，不仅正在挤压美国高价模型，也能够弥补国产算力性能不足的短板。这导致美国的AI资本开支持续性进一步遭受质疑，而中国AI产业有望进入加速发展阶段，故我们认为全球科技股的景气锚地有望从美国转移到国内。
　　4、AI叙事重心迁移：从算力硬件到AI应用
　　港股互联网从25Q4开始调整，主要遭遇了双重利空：（1）外卖大战“内卷”。但截止今年一季度利空或已消化完毕；（2）AI高投资但回报高度不确定。我们认为港股互联网5月以来的下跌很大程度上可能是受到AI硬件涨价的挤压，但6月下旬开始反转，AI硬件投资最终需要通过应用平台链接到消费者，AI硬件与应用的叙事开始收敛：掌握流量入口的港股互联网平台值得重点关注。此外，港股互联网还具有消费属性，有望受益于下半年国内潜在的消费复苏。
　　5、抱团资金开始松动：港股互联网成为全球价值洼地
　　7月全球（包括A股）的AI硬件抱团行情出现明显松动。我们在今年7.27《一鲸落，万物生？》中指出，AI流动性“黑洞”虹吸的各类资金，有望至少阶段性释放到其他方向。我们判断：港股互联网，无论是从估值水位、指数位置还是从资金吸引力等角度来看，或是全球价值洼地，有望承接从AI硬件中流出的资金。
　　6、大类资产展望
　　国内股市：指数底部或已确认，结构上继续关注AI+涨价“牛市杠铃”：PPI链的有色/化工/医药；CPI链的地产/白酒等；AI链的国产算力/港股互联网。
　　国内债市：市场资金面预期偏宽，但如果利率下行过快可能引发流动性调控，现阶段可关注经济数据变化适当做降息交易，而在利率回升后再做配置。
　　海外股市：全球流动性紧缩预期有望缓和，美股指数风险可控，但AI硬件股可能延续高震荡。
　　海外债市：美联储加息预期缓和难以对冲长期通胀风险和美债信用风险带来的长债利率上行压力，10年期美债利率下行空间有限。
　　大宗商品：特朗普TACO有望带动地缘局势缓和，油价或将回落，黄金短期受益于美联储加息预期降温，中长期可能受益于“去美元化”进程重启。
　　外汇：美元指数易下难上，国内出口的景气有望支撑人民币有望保持稳步升值态势。
　　风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。