7月城投债收益率走势呈现省份、地市分化
　　7月，评级严监管、城投债融资政策收紧，共同导致信用风险偏好下降，城投债收益率走势呈现省份、地市分化。省份层面，云南、陕西、天津、贵州表现偏弱，城投债收益率平均上行3-9bp。其中，陕西和贵州发生评级调整以及非标违约、商票逾期的主体相对较多，云南和天津1年以内短债占比偏高。地级市层面，云南的普洱市、昆明市，贵州的铜仁市、遵义市、黔西南州、黔南州、安顺市，陕西的西安市、咸阳市等表现较弱。
　　落脚到具体城投，7月收益率上行幅度较大的主体有三个特征，一是资质偏弱，隐含评级集中在AA-及以下、AA(2)，二是已发生评级调整或存在潜在评级调整风险，三是资质弱且1年以内短债占比较高。
　　2021年城投债“省份抱团”行情复盘与借鉴
　　2021年是城投债融资“严监管”元年，交易所针对城投债发行实施“红橙黄绿”分档管理，叠加2020年11月10日永煤事件冲击国企信仰，资金避险以省份为单位“抱团”。城投债信用利差走势呈现极致的省份分化。2021年末较2020年11月10日，青海、云南、吉林和贵州城投债信用利差走扩超200bp，天津、宁夏、广西、甘肃、黑龙江利差走扩113-168bp，而浙江、上海、北京、广东和福建利差小幅收窄或持平。此外，还呈现地市分化、行政级别分化和隐含评级分化的特征。
　　2023年7月“一揽子化债方案”以来，弱省份城投债信用利差压缩，区域间分化大幅缩小，信用利差最高的省份减去最低的省份从将近800bp压缩到100bp左右。当前同样面临城投债融资政策收紧，且临近2027年6月末，风险偏好下降叠加低利差，城投债或将再次走向分化。2026年7月城投债省份、地市、隐含评级分化已初见端倪，核心根源是市场对城投再融资能力的重定价。
　　不过，本轮弱省份城投债信用利差走扩幅度或小于2021年，重点警惕存在评级调整风险、非标或商票逾期、弱资质且短债占比高的主体，并关注一级发行量价变化。2023年以来，一揽子化债方案已建立了更强的缓冲机制，“6+4”万亿元化债资金及35号文支持的债务置换重组，切实缓解弱城投的债券兑付压力。此外，发债政策收紧直接导致城投债净融资压缩，资产荒逻辑对于低信用利差仍有一定支撑。
　　总体而言，城投债投资需转向“区域分层、期限控制、主体筛选”并重。我们将全国各省分成四梯队，第一梯队可以拉久期获取资本利得，第二梯队侧重省内精细化择券，第三梯队仅进行政策期限内的短债博弈，第四梯队则以风险规避和存量退出为主。
　　8月信用，3-5年高等级品种兼顾票息与流动性
　　8月，信用债面临信用利差较低、买盘力量转弱的格局。8月理财规模增幅通常较小，2023-2025年的8月理财规模增幅在1000-2500亿元，信用债新增配置资金有限，市场缺乏推动信用利差持续压缩的增量买盘。因此，8月信用策略不宜过度激进，应更加重视票息保护、持仓流动性以及潜在调整下的防御能力，建议聚焦5年以内、流动性良好的品种，攻守兼备。
　　从期限选择看，建议将中高评级3-5年作为8月信用债配置的重心。与短端品种相比，3-5年信用债能够提供更高的票息和一定的骑乘收益；与5年以上品种相比，其久期风险相对可控，成交活跃度也更高。此外，8月仍有约328亿元封闭期36-42个月摊余债基迎来开放，如果部分产品采用信用策略，对3年左右品种有一定需求。
　　金融债方面，7月二永债相对信用债的品种利差普遍压缩，二永债的相对性价比整体下降。截至7月31日，TLAC债和二级资本债AAA- 5Y相比中票利差处于30%-57%分位数，性价比稍高，而3YAAA-二级资本债、3-5Y银行永续债相比中票利差低于15%分位数，性价比较低。建议维持中性仓位，以大行品种为主，等待政府债供给放量或基金赎回扰动带来的利差走扩机会。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期