投资要点：
　　近期，30年国债迎来预期外的大涨，30Y-10Y利差成为市场关注的焦点。一部分声音坚定认为30Y-10Y利差压缩行情已就此启动，另一部分观点则认为当前债市环境或难支撑利差压缩行情的系统性展开。针对这一分歧，我们将从“如何判断30Y-10Y利差的低”与“30Y-10Y利差受何因素影响”两大视角切入，剖析超长债的机会。
　　国债30Y-10Y利差，“旧范式”与“新范式”
　　“旧范式”下（2022年中以前），30年国债仍是偏配置的品种，成交活跃度偏低，10年国债收益率变化是影响30Y-10Y国债利差的主要因素。“新范式”下（2022年中以后），超长国债开始走入交易盘视野，30年国债成为债市热度最高的品种之一，其收益率变化逐渐掌控国债30Y-10Y利差的主导权。
　　在30年国债逐渐交易化的背景下，市场可能正在塑造新的利差定价规则。这也意味着国债30Y-10Y利差波动区间，可能已经从过往30bp至80bp下移至10bp至60bp，30-40bp则是相对中性的利差水平。
　　超长利差压缩，什么是重要前提？
　　回顾2023年以来“新范式”下行情，国债30Y-10Y利差共计经历了五轮方向明确的压缩与扩张。总结五轮利差变化，宽松预期与“资产荒”或是利差压缩与否的重要前提。宽松预期决定着市场能否出现做多的动能，而随着10年国债收益率逐渐成为被“严监管”指标，市场多头情绪放大时，往往更倾向博弈弹性更大的30年机会，进而推动国债30Y-10Y利差压缩；反之，当预期被证伪时，30年国债往往也容易出现超跌行情。
　　广义“资产荒”则更多通过机构行为影响债市，也容易驱动国债30Y-10Y利差趋势性压缩。对于广义“资产荒”的观察，我们大体可以拆分为三个维度，首先是供需总量，即政府债净供给节奏与信贷强弱，以此判断市场究竟是“钱多缺资产”还是“资产多缺钱”。其次则是超长端的结构性供给，2023、2024年均经历年末大额政府债增发，利差走阔的分化表明，过多的超长债供给也是影响超长端利差的重要因素。再者为跨资产分流，这主要与“股债跷跷板”效应相关，资金的跨资产流动（如资金流向风险资产）可能容易引发债市机构的资负变化，如债券型基金被赎回，保险内部调节股债仓位等，同样可能引起国债30Y-10Y利差的调整。
　　当前环境仍有利于国债30Y-10Y利差压缩
　　接下来利差压缩行情能否延续，关键变量有二。一是虽然7月政治局会议重提“逆周期调节”，但最终降息与否，可能还要看7-8月的基本面数据成色。二是二季度GDP预期外走弱后，8-9月政府债提速发行概率较大，或在一定程度上对冲信贷走弱带来的“资产荒”效果。此外，如果7-8月经济连续走弱之后，是否会追加超长政府债。
　　综合来看，超长端的高期限利差压缩，依旧是下半年债市收益的胜负手。全年国债30Y10Y利差进一步压缩的可能性不低，但是行情的发展可能不是一蹴而就，而是随着利多利空因素逐步演绎。8-9月如果降准降息预期持续，交易力量可能推动国债30-10Y利差压缩至40bp左右。如果要继续系统性压缩至30bp，可能需要叠加资产荒强化的逻辑。
　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。