7月调整是流动性冲击下的筹码出清，而非AI产业趋势或基本面拐点。6月涨幅越大的方向，7月回撤也越深。后视镜视角来看，本轮回撤是在宏观流动性不明朗、中报披露前市场对AI资本开支持续性产生担忧的背景下，筹码分歧被集中放大。伴随云厂商上调资本开支指引，市场在周五迎来较大幅度反弹。
　　流动性层面市场已进入地量对应低价的底部区域。①信用利差与换手率已回落至低位。②科创50和创业板指处于基于成交量加权的年线支撑位。③稳市资金、两融、回购和产业资本行为指向流动性压力缓和。
　　短期时间窗口看，8月具备较好的反攻条件。政策面保持稳定延续，微观流动性触底，AI产业趋势延续，中报季A股业绩兑现率较高。8月相较9月的反攻概率可能更高：考虑到9月议息会议的再次波动，叠加随后可能往27年的估值切换带来的不确定性。
　　从中长期看，本轮破年线更可能是牛市中继，而非牛熊拐点。①估值已显著回落。全A市盈率中位数已降至最低23倍，接近对等关税冲击时低位。②盈利趋势并未转变。上半年规模以上工业企业利润增速达18.7%，我们预计26全年非金融净利润增速乐观可达15%~20%；从盈利预期的变化来看，5月以来盈利上修/下修结构持续改善。③AI产业趋势仍在，云厂商资本开支仍在上修，Kimi K3登顶开源模型第一、国产算力需求高增，AI基本面仍难以证伪。
　　海外AI产业趋势尚未结束，云厂商全年资本开支指引上调是核心验证。四大云厂商全年合计资本开支规模有望上调至7450亿美元。谷歌、亚马逊中报上调全年资本开支指引，Meta上调全年指引下限；用OCF转弱否定AI资本开支并不充分，护城河的维系和长期竞争力的保持需要资本开支的投入。
　　云厂商金融杠杆嵌套风险相对可控。云厂商资杠杆率处可控水平，AI业务收入为资本开支提供需求端支撑。CDS的上行更可能是来自于风险偏好的抑制，而非信用利差的扩张，信用利差已在走阔但仍处于可控区间且7月回落，融资环境仍处在相对良性的循环中。
　　AI交易逻辑或从二季度“投入越多越好”的β转向重视“ROI回报率”的α。二季度AI通胀交易难以长期持续，未来AI逻辑将回归供给释放、价格下行与渗透率提升，投资上需从普涨转向精选卡位、壁垒和现金流质量。北美算力更加关注有质量回报的资本开支，微软和Meta分化具有代表性。国产算力重视半导体产业链及国产大模型跟进速度。
　　影响本轮反攻的主要外部约束是来自于美联储政策：加息概率影响反攻高度，时点影响反攻窗口。市场对年内不加息的期待可能构成灰犀牛风险，联储一旦启动加息通常意味着进入加息周期。复盘联储加息，美股整体呈现首次加息前涨、加息后跌的规律，A股在加息后1-3个月也会受到传导影响。沃什行动偏鸽、表态偏鹰；当前美债利率上行更多由实际利率推动、通胀预期5月以来反而下行，关注后续通胀能否锚定2%长期目标。
　　反攻品种：重视AI科技龙头。①回撤深、估值盈利匹配、盈利上修三视角筛选：宽基关注深指/双创50/中证500，行业关注电子/建材/电新/化工。②大市值龙头在剩余流动性收缩的反攻窗口中确定性或强于小市值。③AI仍是反攻中胜率高的方向。AI内部重视硬件中具有产业链卡位的半导体/电网设备/新能源/液冷/CPO。④AI流动性外溢关注资源品（有色/化工）/电网设备/非银/创新药。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，地缘冲突推升油价并带动通胀预期上行；历史经验不代表未来；AI资本开支不及预期或云厂商信用风险扩散。