供给投入门槛高，需求增长趋势明确
　　鱼子酱供给端养殖周期长、资金投入高，头部企业先发与规模优势突出；需求端海外对国产鱼子酱接受度持续提升，国内消费仍处培育阶段。2025年全球鱼子酱产量为808吨，同比增长11%；中国/欧盟/俄罗斯产量占比分别为54%/30%/8%，中国/欧盟/美国/俄罗斯消费占比分别为9%/35%/27%/10%。
　　强科研背景背书，高盈利体现定价权
　　公司2006年推出“卡露伽”品牌，2011年进入航司头等舱渠道，2015年销量位居全球第一，2022年鱼子酱年产销量突破200吨。2025年公司收入/归母净利润分别为7.69/3.63亿元，同比增长15%/18%，2021-2025年CAGR分别为17%/22%；毛利率/净利率分别为67.7%/47.3%，盈利能力长期保持稳定。
　　产品品质高供应稳定，渠道积累具先发优势
　　公司拥有8大养殖基地，2025年实际养殖量约1.43万吨，养殖利用率达91.8%，鲟鱼储备规模位居全球前列；公司已将雌雄辨别时间提前至6个月，怀卵率提升至18%，存活率提高至97%，养殖效率领先行业。销售端已与100余家海外客户建立长期合作，前五大客户销售占比稳定在35%左右，国内依托自有品牌直销，合作伙伴超过2000家。
　　投资建议：我们认为公司为稀缺高端消费标的，供给端壁垒深厚&需求端稳步增长，行业整体供不应求下公司保持温和价格提升，具备定价权；长期以稳健量增为主，确定性强，量价齐升逻辑顺畅。我们预计2026/2027/2028年营业收入分别为9.00/10.61/12.67亿元，经调整净利润为4.68/5.42/6.31亿元，目前股价下经调整净利润对应26-28年PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司产能释放节奏清晰，成长性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；生物资产减值风险；新产能建设不及预期风险，下游需求不及预期风险