事件：公司Q1交付3.4万辆，营收230亿元，其中整车收入215.3亿元，同比-13%。Q1归母净利-23亿元，整体毛利率7.9%，车辆毛利率6.1%，同比下降14pct。毛利率下滑主要是因为i6和L6占比提升、年初购置税让利等。
　　Q1研发费用率11.8%，同比+2pct。销售、一般及行政管理费用率为8.7%，同比下滑1pct，主要因为Q1营销活动减少以及员工薪酬减少。
　　利润有望随着L9及L8改款上市而改善。当前公司处在产品切换期，一季度完成老车型清库，5月L9开启交付，全新L8 Livis预计六月底上市交付，在车身尺寸、动力系统、智能硬件、座椅布局上均有实质性升级。随着二季度L9的交付量占比提升，公司指引Q2毛利率有望回升至10%。
　　自研M100已实现上车部署，成本相比外购芯片更低。自研M100芯片已在L9 livis上搭载，单枚具有1280TOPS算力，采用车规级5nm工艺，端到端响应时间小于300ms，具有更大效率和灵活性，成本相比外购芯片成本更低，未来有望用在机器人、家庭算力终端等。
　　26年展望及指引：公司指引Q2公司指引9.5-10万辆，与Q1相比环比略有提升，收入指引241-254亿元；公司26年目标销量增长20%不变，整体毛利率目标15%。
　　投资建议：公司目前股价处于历史底部区域，随着新车及具身智能产品发布，有望迎来增长新周期。我们预计2026-2028年公司营收1390/1720/1913亿元，归母净利润12/55/89亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。