投资要点：公司披露2025年报，2025全年实现总销量40.63万辆，同比-18.8%；实现营业收入1123亿元，同比-22.3%；实现归母净利润11.2亿元，同比-85.8%。业绩符合预期。
　　周期切换销量同比下滑，影响全年营收和业绩。2025全年实现总销量40.63万辆，同比18.81%；实现营业收入1123亿元，同比-22.28%，车辆销售收入减少主要是由于产品周期切换与竞争加剧，车辆交付量减少。同时公司归母净利润11.2亿元，同比-85.84%。但收入和业绩下滑并未减少公司研发决心，研发支出占收入10.1%达113亿元，其中AI相关支出约占一半，反应公司战略重心的调整，从汽车企业向具身智能企业全面重构。
　　 Q4交付量环比提升，车辆毛利率略高于预期。2025Q4销量10.9万辆，同环比-31%/ +17%，营收288亿元，同环比-35%/ +5%，环比提升主要来自i6交付，Q4车辆销售毛利率16.8%，环比-3/+1pct，净利润0.2亿元环比转正，主要来自Q3 MEGA召回的一次性扰动消退。
　　 26年展望及指引的业绩指引较为谨慎。公司指引26Q1交付量8.5-9万台，同比-8.5%到3.1%，Q1营收204-216亿元，同比-21.3%到-16.7%。1月和2月公司分别交付2.76万辆和2.64万辆汽车。海外业务积极推进直接出海，25年12月公司进入埃及、哈萨克斯坦、阿塞拜疆市场，销售L9、L7和L6在内的增程电动产品，有望进一步带动汽车业务增长，达到2026年超20%增长的交付目标。
　　新车及未来具身智能产品发布，将为公司带来新动能。①纯电车型顺利上量，服务覆盖完善。i6已实现稳定交付有望推动公司销量反转，i9将于下半年发布，公司截至2月底拥有539家零售店、548家授权店，4,054座超充站。②L系列换代占据优势。新一代L9将于26Q2上市，搭载自研芯片、完整的线控底盘，公司新平台或有代际优势。③全方位向具身智能企业转型，26年研发投入将提升至120亿元，主要受AI技术研发及新产品开发驱动。2025年12月公司已发布AI眼镜Livis，除在自研芯片、基座模型、全线控底盘等核心技术领域取得关键突破，软硬件一体化的具身智能技术底座全面成型。
　　盈利预测与估值。随着公司新车及具身智能产品发布，有望迎来增长新周期。考虑到公司26Q2新车型上市将开启新车周期，基本面已经触底反弹；同时公司持续加大AI研发投入重构研发组织，预计整体盈利质量也将得到改善。因此下调26/27年收入预测由2096/2252亿至1282/1570亿，新增28年营收预测1716亿元；下调26~27年利润预测由150/188亿至7/38亿元，新增28年盈利预测73亿元，对应PE 201/35/18倍。考虑到公司即将重构增长新周期，以及对标企业小鹏/蔚来2026年一致预期PS分别是1.3/0.9倍，理想26年PS为1.2倍，仍然具备一定性价比，故维持“增持”评级。
　　风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、地缘政治风险加大。