事件：公司发布2025年年报，实现营收1123亿元，同比-22%；净利润11.4亿元，同比-86%。其中25Q4实现营收288亿元，同/环比-35%/+5%；Q4净利润0.2亿元，Non-GAAP净利润为2.74亿元，整体利润符合预期。
　　Q4交付量环比提升，车辆毛利率略高于预期。2025Q4车辆销售273亿元，车辆销售毛利率16.8%，略高于我们的预期，核心在于供应商返利。交付车辆10.92万台，单车均价25万元，环比25Q3的27.75万元减少2.75万元。Non-Gaap利润2.74亿元，净利润0.2亿元。车辆毛利率略高于预期，整体利润符合预期。
　　L9及未来具身智能产品发布，将为公司带来新动能。1）纯电车型爬坡顺利，i6已实现稳定交付，i8订单环比1月上涨180%，i9将于下半年发布。2）新一代L9二季度上市，其它L系列改款在L9后发布。L9将搭载自研芯片、完整的线控底盘（线控转向、线控悬架、四轮转向及800V主动悬架等）。我们认为公司新平台或有代际领先优势，新L9有望热销。3）公司全方位向具身智能企业转型，25年公司研发投入113亿元，同比+2.2%。研发投入提升主要受AI技术研发（占研发投入50%）及新产品开发驱动。公司已对自动驾驶研发团队进行重组，未来将推出人形机器人产品。
　　26年展望及指引：公司指引26Q1交付量8.5-9万台，对应3月交付中位数3.34万台，环比增长27%；指引26Q1总营收204-216亿元；公司26年目标销量增长20%，全面毛利率15%+。
　　投资建议：公司目前股价处于历史底部区域，随着新车及具身智能产品发布，有望迎来增长新周期。我们预计2026-2028年公司营收1312/1692/1957亿元，归母净利润12/51/91亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车消费不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。