公司25年总营收/归母净利1123/11亿元，同比-22%/-86%，同比下滑主要系25年高端市场竞争加剧。25Q4营收288亿，同比-35%，归母净利0.2亿，同比-99.6%，但较25Q3净亏损6亿元实现扭亏，毛利率边际向好。Q4业绩（GAAP净利润）超出我们预期，主要系Q3 MEGA召回对公司影响减少，公司季度毛利率环比改善，考虑到公司高端市场竞争力稳健，智驾能力持续进化，维持“买入”评级。
　　Q4毛利率边际改善，26Q1清库或存在压力
　　25Q4公司销售新车10.9万辆，同比-31%，环比+17%，环比增长主要系i6和i8的交付带动。25Q4公司毛利率为17.8%，同比-2.5pct，环比+1.5pct，同比下降主要系产品组合变化影响（Q4 L6和i6销量占比达55%），环比提升主要系Q3 MEGA召回对公司影响减少。公司持续推进组织优化，2025年销售及管理费用率/研发费用率18.4%/12.1%，同比-5.5/-7.7pct。公司预计26Q1交付8.0-8.3万辆，我们预计公司清库压力仍较大，但考虑到Q2上市的新一代理想L9，库存压力预计环比改善。
　　关注双“9”矩阵发布，自研芯片首搭上车
　　公司2026年核心产品周期聚焦“9”系列产品，目标夺回高端市场份额。全新一代理想L9及旗舰版本L9 Livis将于26Q2正式上市，其定位具身智能时代旗舰SUV，搭载自研M100芯片（进一步实现降本）、800V全主动悬架与全线控底盘，CLTC纯电续航突破400km，超1400km综合续航等是核心亮点。同时公司规划年内完成L系列改款、纯电i9上市及MEGA车型补能与舒适性优化，全面覆盖20-50万价格带，以技术升级驱动产品力跃升，我们预计公司全年交付量同比+20%左右。
　　VLA模型持续升级，AI领域保持高投入
　　26年以来理想汽车加速智驾技术规模化落地，1月正式向L系列ADPro车型推送ADPro 4.0系统，行业首个基于单颗地平线征程6M芯片的端到端城市NOA方案实现量产上车，以128 TOPS算力实现全场景城市辅助驾驶。同期推送的OTA 8.3版本完成VLA司机大模型全面升级。展望26年，公司自研芯片即将上车，性能方面，搭载自研M100芯片的测试车冰雪路面领航辅助成功率达82.7%，较前代车型提升31.2pct。公司将保持对智能化和AI的高投入（25年AI领域研发投入超60亿元），持续推动智驾功能渗透率与用户体验提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26年新能源购置税退坡，行业竞争加剧，我们下调公司26-27年收入至1359/1535亿元（调整幅度-1%/-19%），并预计28年收入为1720亿元。同时考虑到公司产品结构变化，原材料成本提升，导致公司毛利率下滑，相对应下调26-27年GAAP净利润为15/42亿元（调整幅度-51%/-59%），并预计28年为86亿元；下调26-27年non-GAAP净利润为27/56亿元（调整幅度-42%/-55%），并预计28年为100亿元。采用可比公司估值法，可比公司26年平均0.9x PS，维持给予20%溢价，我们给予公司26年1.1x PS（前值26E 1.0x PS），对应目标价78.42港币（前值84.80港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车需求增长不及预期、智能化配置用户需求不及预期。