产品结构调整影响2025Q4毛利率及归母净利润。1、营收：2025Q4营收为287.8亿元，同比-35%，环比+5%；其中，车辆销售收入为272.5亿元，同比-36%，环比+5%。营收同比下滑我们预计或与汽车销量下滑有关（尤其L系列表现较弱），2025Q4销量为10.9万辆，同比-31%，环比+17%。受产品结构变化影响，2025Q4单车销售ASP呈下滑趋势。2025Q4单车销售ASP为24.96万元，同比-7%，环比-10%，下滑我们预计或与产品结构调整有关，2025Q4 i6销量占比26%；MEGA销量占比3%，同环比分别+1pct/-7pct。2、毛利率：2025Q4毛利率为17.8%，同比-2.4pct，环比+1.5pct；其中，汽车销售毛利率为16.8%，同比-2.9pct，环比+1.3pct。实际上，若将2025Q4毛利率与2025Q3剔除MEGA召回预估成本影响的毛利率相对比（若剔除MEGA召回预估成本影响，2025Q3总体毛利率为20.4%，汽车销售毛利率为19.8%），2025Q4毛利率环比-2.6pct，汽车销售毛利率环比-3.0pct，毛利率环比下滑我们预计亦或与产品结构调整等因素相关。3、归母净利润：毛利率较弱表现下，2025Q4归母净利润表现较弱。2025Q4GAAP归母净利润为0.1亿元；non-GAAP归母净利润为2.6亿元，2025Q4单车GAAP归母净利润为0.01万元；单车non-GAAP归母净利润为0.24万元。4、2026Q1展望：公司预计2026Q1汽车交付量为8.5~9万辆，我们测算3月预计交付3.1~3.6万辆；公司预计2026Q1收入总额为204~216亿元，我们测算2026Q1单车整体ASP预计将环比下滑，预计与i6交付占比或提升、2026Q1终端优惠等有关。
　　26年公司将推出新一代L9系列及i9等车型，叠加更完善的销售管理体制及海外开拓等助力，公司目标销量相比去年实现20%以上的同比增长。根据公司2025Q4及全年财报电话会，新车方面，（1）L9系列：2026Q2将正式发布理想L9系列。上一代L9竞争力来自精准产品定义，新一代则将在技术层面构建核心竞争壁垒（包括全面升级的动力系统、智能驾驶和底盘技术等）。①L9将标配800V和5C超充技术、搭载新一代全栈自研的增程3.0系统，有望实现更高发电效率和更大发电量；并且将提供媲美纯电车的静谧性、驾驶体验及更好的冬季能耗表现；此外，还将全球首发AI智能机油保养系统，实现3年/3万公里的超长保养周期。②售价55.98万元的理想L9 Livis将配备全球首个量产全线控底盘和800V的全主动悬架系统、搭载2颗车规级5nm理想自研的“马赫100”芯片（其有效算力达到thor-u的6倍）。（2）2026H2公司还将推出全新纯电旗舰SUV理想i9。销售管理体制方面，公司3月初正式推出门店合伙人机制，将经营决策权和利润分享权下放到店长，并且要求店长对本店经营结果负责，公司希望Q3能够看到明显的销售经营的改善和提升。依托新一代L9系列及i9等车型、更完善的销售管理体制及海外开拓等，公司目标销量相比2025年实现20%以上的同比增长（即2026年销量至少达48万辆）。
　　持续推进AI相关投入+调整组织以提升效率，从而提升长期竞争力。根据公司2025Q4及全年财报电话会，2025年公司研发投入达到113亿元，其中AI相关投入占50%，2026年公司将延续这一投入战略，并且2026年研发投入预计保持在120亿元左右。具身智能的垂直技术整合方面，公司会100%投入，并且会以创业公司的方式启动更多领域的探索。此外，2026年1月，公司组织发生了比较大的调整，研发团队从原来按硬件、软件等功能定义划分的管理方式，转化为创造数字人和硅基人的管理方式，有助于提升效率及加强团队协作。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年公司non-GAAP归母净利润分别为22.4/47.2/58.9亿元，同比增速分别为-79%/+111%/+25%，当前股价对应的PE分别为58/27/22倍。鉴于公司预计2026年将推出新一代L9系列及i9等车型，并且i6、i8将全年放量，叠加公司逐步面向具身智能领域转型，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业景气度不及预期风险、竞争格局恶化风险、新车销量不及预期风险、技术研发或落地不及预期风险。