事项：
　　理想汽车发布2025年四季报，4Q25实现营收288亿元，同比-35%，环比+5.2%；净利润0.2亿元，同比-35亿元，环比+6.4亿元。2025年全年实现营收1123亿元、同比-22%；净利润11亿元，同比-69亿元。
　　评论：
　　4Q25净利润0.2亿元，环比转正。营收端，4Q25销量10.9万辆，同比-31%，环比+17%，营收288亿元，同比-35%，环比+5.2%，环比提升主要来自i6交付。4Q25整车ASP 25.0万元，同比-1.9万元，环比-2.8万元，环比下滑主要由于L系列促销、i6占比提升。4Q25公司毛利率为17.8%，同比-2.4PP，环比+1.5PP，整车毛利率为16.8%，同比-2.9PP，环比+1.3PP，若不考虑25Q3 MEGA召回，4Q25整车毛利率环比-3.0PP。费用端，4Q25研发费用率10.5%，同比+5.0PP，环比-0.4PP，SG&A费用率9.2%，同比+2.2PP，环比-0.9PP，费用率受规模效应改善。盈利端，4Q25净利润0.2亿元，同比-35亿元，环比+6.4亿元，单车净利0.02万元，同比-2.2万元，环比+0.7万元，若不考虑25Q3 MEGA召回，25Q4净利润环比-2.9亿元，单车净利环比-0.3万元。
　　新车型上市、i6稳定交付有望推动公司销量反转。公司计划26Q2推出新一代L9以及新版本L9 Livis，并规划2026年下半年推出理想i9。L9 Livis定价55.98万元，定位L系列最高端旗舰车型，在技术与配置上全面升级：？搭载800V全主动悬架系统，无需防倾杆即可实现毫秒级瞬时响应；？搭载“完全体”全线控底盘，集成线控转向、四轮转向以及全电控机械制动系统；？智驾硬件上搭载两颗5nm自研马赫100芯片，算力达2560 TOPS，并搭载覆盖全车360度的激光雷达。此外，i6已进入稳步交付阶段，供应链瓶颈解决，月交付能力将提升至2万台，预计将贡献2026年主要的销量增量。
　　组织结构调整，推进研发与销售提效。研发端，2026年1月，公司以“数字人”逻辑重组研发组织，将原按软硬件功能划分的团队整合为基础器官（芯片/数据/系统）、脑系统（大模型）、软件本体和硬件本体四大团队，显著提升团队间技术协作效率，智驾模型训练迭代周期由两周缩短至一天。销售端，自25Q3起推进渠道改革提升终端运营质量，2026年3月推出“门店合伙人计划”，下放运营权限并实行利润分享机制，强化一线管理层动力和创收能力，有望提升直营体系效率与盈利水平。公司组织基因灵活、善于主动求变，过去曾通过引入IPD流程、矩阵组织等打造爆款车型实现早期的快速成长，公司持续迭代组织架构以适配发展阶段，管理能力优势有望逐步兑现。
　　投资建议：今年公司盈利端受到原材料涨价、车型换代等因素影响仍面临一定压力，但其管理能力、研发能力与前瞻布局依然稳健，在AI时代持续抢夺竞争制高点，具备反攻实力，26Q2开启新一轮新车周期，销量与盈利有望开启底部反转。结合公司近期财务及销量表现，我们将公司2026-27年销量预测由56万、65万辆下调为50万、52万，预计2028年为58万辆；2026-27年营收预测由1,533亿、1,804亿元下调为1,313亿、1,402亿元，预计2028年为1,545亿元；2026-27年归母净利预测由63亿、103亿元下调为9.6亿、38.1亿元，预计2028年为60.0亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：新车销量不及预期、市场竞争强度高于预期、AI研发进展不及预期、宏观经济增速不及预期。