Q1业绩基本符合预期，盈利性短期承压。公司26Q1销量9.5万台，同比增长2%、环比减少13%，超出此前的指引；收入同比/环比分别下降11%/20%至229.8亿元。其中汽车销售/服务及其他收入分别为215.3/14.5亿元。26Q1毛利率为7.9%，同比/环比分别下降12.6pct/10.0pct。其中汽车毛利率同比/环比分别下降13.7pct/10.7pct至6.1%，主要是由于产品结构不同以及上游原材料和零部件涨价。公司Q1的研发和SG&A费用分别为27亿元、20亿元。Q1公司盈利性承压，录得22.9亿元归母净亏损，Non GAAP归母净亏损为21.2亿元，Non GAAP归母净亏损率为9.2%。
　　展望26Q2，公司预计车辆交付量9.5-10.0万辆，同比减少14.5%到10.1%；收入介于241-254亿元，同比减少20.2%到16%。盈利方面，一方面公司新L9定价较高、有望拉动汽车毛利率，另一方面，受到上游原材料和零部件涨价的影响，叠加L9换代清库，Q2毛利率仍然有些压力，我们预计Q2公司毛利率在10%以上，汽车毛利率环比改善至10%左右。
　　L系列换代，关注后续新L8、i9等车型。1）产品方面，公司在5月15日上市全新理想L9，L9 Livis/Ultra售价分别为50.98万/45.98万元，限时减免2万元。L9 Livis配备800V全主动悬架系统、首搭“完全体”全线控底盘、搭载了2560 TOPS超强大脑（2颗5nm自研马赫100芯片），在L9的订单中占比90%，有望提高公司盈利性。通过自研芯片上车，公司全新车型在相近成本实现了3倍有效算力的提升，模型参数量较上一代提升10倍。展望后续车型，公司即将在6月底发布全新一代理想L8（五座旗舰SUV），空间优秀、操控性好、舒适性佳；今年还将发布旗舰纯电SUV i9车型，配备各种自研技术，进一步完善纯电车型的产品矩阵。2）渠道方面，截至26Q1，公司在160个城市拥有517家零售中心，门店合伙人计划激活了一线团队的主观能动性，精细化运营能力全面提升。
　　关注理想6月的软件和人工智能相关发布会。理想汽车即将在6月举办一场发布会，深度讲解车机交互、基座模型、智能驾驶、系统Agent、自研芯片等能力，呈现软件和具身智能带来的用户价值提升。公司高度重视具身智能发展，5月29日理想的基座模型部门完成新一轮组织调整：新增3个具身智能相关二级部门，分别为具身工程、具身交互、具身行为；同时自动驾驶变成独立二级部门。新增的3个部门直接由基座模型负责人詹锟管理，向理想汽车CTO谢炎汇报。我们期待理想汽车未来在具身智能上的发展和进步。
　　稳步推进国际化战略。1）覆盖市场上看，公司将开始布局中东、中亚、欧洲市场。5月公司陆续进入中国澳门、柬埔寨、老挝、缅甸，不断深耕东南亚市场，Q3正式进入中东、中亚市场，下半年还将布局欧洲市场。2）车型方面，针对欧洲市场公司将推出纯电车型i6，针对中国香港、新加坡等核心右舵市场，公司将投放Mega的右舵版本。3）经营模式方面看，公司将采取分阶段拓展的思路，灵活选用设立子公司、发展经销商或者签约独家总代的模式。海外市场广阔、盈利性强，期待海外市场拓展为公司带来更大的市场空间和更高的盈利水平。
　　投资建议：考虑到公司当前面临的竞争压力、上游原材料和零部件成本压力，我们适当调整盈利预测，预计公司2026-2028年销量约48/62/69万辆，总收入达1261/1680/1893亿人民币；GAAP归母净利润为-2.4/54/76亿人民币，GAAP归母净利润率为-0.2%/3.2%/4.0%；non-GAAP归母净利润为7.4/66.4/88.8亿人民币，non-GAAP归母净利润率为0.6%/4.0%/4.7%。我们给予其目标市值1607亿港元/205亿美元，对应目标价（2015.HK）约74.28港元、（LI.O）约18.96美元，对应1.1x 2026 P/S，维持“买入”评级。
　　风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、竞争激烈、盈利能力下降的风险