近日TL跨期价差（近月－远月）走出一些“反常”特征：
　　1、7月22日至29日，TL2609－TL2612价差由0.08元快速降至0.29元，远月上涨0.25元、近月仅上涨0.04元；2、按历史相邻合约的同阶段比较，距TL2609交割尚约44个自然日、32个交易日，当前仅次于2025年4月TL2506－TL2509的极端倒挂，约处于3.6%分位，而历史中位数为+0.31元。此前13个可比交割季中有11次近月高于远月；3、全历史分位看，当前约处于6%分位，历史中位数为+0.26元，仍属尾部水平。
　　综合判断，当前远月相对价格已明显偏贵。
　　从理论定价角度出发，跨期价差主要受CTD券的Carry、CTD券价格和移仓供需三类因素影响，其中Carry是决定价差常态中枢的主要因素。具体而言：
　　1）国债期货定价可简化为F ≈ (P－Carry－O)/CF。其中，P为合约对应CTD券的全价，Carry为持有期内票息收入与融资成本等形成的净持有收益，O为交割期权及其他调整项，CF为转换因子；
　　2）据此，近月减远月价差由折算后CTD价格差、远月较近月多出的Carry，以及交割期权等调整项差异共同决定。在此基础上，移仓换月带来的近远月相对买卖力量会使价差阶段性偏离定价中枢；
　　3）若近远月CTD与转换因子近似相同，CTD价格项大致抵消；
　　4）只要CTD的票息高于融资成本，远月相对近月多出一个季月的正Carry，会使远月期货价格相对更低，近减远通常为正。融资成本上行会收窄Carry、推动价差下行。
　　（详见《如何判断跨期价差走势？——利率衍生品月报》，2025年12月3日》那么本轮TL跨期价差为何出现“异动”？从上述几个因素分别来看：
　　那么本轮TL跨期价差为何出现“异动”？从上述几个因素分别来看：
　　第一，月末资金面偏紧提供了一定助力，但影响幅度非常有限。本周临近月末，资金面有所收紧。DR007从7月24日的1.4%升至7月29日的1.5%。融资成本上行会削弱远月的正Carry、使远月折价收窄，方向上与本轮价差下行一致。但按7月29日TL2612对应CTD净价119.86元、转换因子约1.04估算，折算价格约115元；近远月交割日相隔约91日，资金成本上行10bp对跨期价差的静态影响约为0.03元，解释力有限。
　　第二，CTD差异会放大波动，但也不是本轮远月跑赢的主因。目前近月CTD为210014、远月为230009，远月CTD久期更偏长，利率下行时远月确会更敏感。但需要注意的是，远月CTD近期在220024、220008和230009之间切换。且7月22日至24日，当时两者CTD仍分别为210014和220008，近月CTD收益率下行幅度更大、净价上涨也更多，期货端却是远月上涨0.38元、近月仅上涨0.24元，价差仍压缩0.14元。
　　第三，更值得重视的是远月承接在7月下旬开始加快。7月22日至29日，近月持仓减少5887手、远月增加6390手，远月持仓占比由9.8%升至12.5%，价差压缩与存量仓位向远月迁移同步发生，更符合多头换月或远月相对买盘占优的特征。与此同时，7月29日远月持仓占比仅12.5%，仍为历史同窗口最低，显著低于约21%的历史中位数，前期多头仓位仍较多集中于近月的背景下，TL技术破位后部分存量多头开始提前向远月迁移。考虑到TL2612的持仓量和成交量仍显著低于TL2609，也使得有限的远月买盘更容易放大价差扭曲。
　　综上，从理论定价和历史分位看，当前TL负价差已具备一定修复价值，但也非绝对的反转信号。2025年4月TL2506－TL2509在相近窗口也曾跌至0.24元，随后随着移仓提速一度继续压至0.45元、0.72元，说明负价差本身并不构成止跌条件。
　　短期政治局会议仍是关键变量。若市场将政治局会议视作宽松预期的验证窗口，那么政策表述若低于预期，当前已相对偏强的TL2612或面临更大压力，近减远价差走阔的概率将上升。反之，若宽松信号进一步强化，则可能推动多头继续向远月迁移（移仓节奏本身偏慢+临近移仓换月期），并使价差维持低位甚至进一步下探。不过，随着月末扰动消退、资金面回归平稳，Carry约束仍会重新发挥作用，负价差进一步扩大的空间也会受到限制。
　　操作上，一是，若远月继续增仓、近月继续减仓，且价差有效跌破0.30元，不宜直接多近月、空远月博修复；二是，若价差重新站上0.20元、远月持仓占比不再抬升、CTD趋于稳定，再考虑按CTDDV01配比多TL2609、空TL2612，先看0.10元至0附近的修复。今日盘面看价差已有小幅修复。
　　风险提示：政治局会议表述超预期，货币宽松超预期，稳增长政策力度超预期。