投资要点
　　事件：公司预计2026H1业绩预告。2026H1收入预计同比增长24.8%-34.5%，但经调整亏损同比扩大5.1%-27.6%。公司预计持续经营收入19.3-20.8亿元、毛利11.6-13.7亿元；期内利润35-40亿元，主要来自CARIAD可转换借款公允价值变动，不能等同于经营性扭亏。经调整净亏损预计14-17亿元，较2025H1的13.33亿元扩大。
　　重组CARIAD可转换借款，固定大众战略持股比例、置换低价转股权
　　①总览：截至2026年7月21日，可转换借款本息约10.068亿美元（本金约9.249亿美元，应计利息约8190万美元）。其中约6.62亿美元公司通过发行13.02亿股结清，使CARIAD及其关联方持股达到9.9%；其中约3.44亿美元通过现金偿付。此外，公司支付0.55亿美元买断CARIAD所持剩余转股权。
　　②交易背景：原可转换借款转股价较低，持续带来摊薄及公允价值波动。2023年12月，公司向CARIAD发行本金9.249亿美元的可转换借款，原定于2026年12月7日到期，2025年12月以后年利率为5.67%。按照原协议，到期时公司需先将本息部分按3.99港元/股强制转股，使CARIAD持股比例达到9.9%，超过部分则由CARIAD选择现金收回或继续转股。
　　③发新股：公司提前发行6.6亿美元新股，将可转换借款提前落地，CARIAD锁定9.9%持股比例。公司将向CARIAD发行13.02亿股B类普通股，按照3.99港元/股的原协议转股价，冲抵6.6亿美元本金及应计利息；交易完成后CARIAD及其关联方合计持股比例将达到9.9%、并锁定12个月。本次新发行股份相当于公告前股本的约8.9%、发行后总股本的约8.2%，因此会形成较明显的即时股本摊薄。不过，该部分股份原本就将在可转换借款到期时强制发行，本次交易将其提前约四个多月落地，而非新增一项此前不存在的摊薄。
　　④现金偿还，通过新发可转债：公司将额外支付3.99亿美元现金，以偿超出部分的本息及剩余转股权。其中，3.44亿美元用于偿还未由股份结清的本金及应计利息，5450万美元用于买断CARIAD所持剩余转股权。（公司采用BlackScholes模型估算，该转股权截至7月21日的理论价值约7660万美元，实际支付金额较理论价值折价约28.8%）。公司发行4.5亿美元零息可转债，为3.99亿美元现金付款提供再融资。债券预计于2027年7月27日前后到期，初始转股价为5.55港元/股。若按照初始转股价全部转股，将新增约6.36亿股，占发行前股本4%。
　　⑤观点：提前锁定，以短期资金成本换取中长期摊薄收敛和利润表负面波动。本次交易提前将CARIAD持股锁定在9.9%，并消除约7.16亿股低价转股的额外摊薄风险，极大提升股权结构确定性，且短期资金通过再融资补充、现金流压力较小，事件影响偏积极。
　　产品：发布HSDV2.0，为HSD发布以来最大规模OTA升级。
　　26年6月29日，公司正式发布HSDV2.0。根据公司公告，HSDV2.0深化“世界模型+端到端强化学习”模型，车辆无需人工接管的行驶里程提升56%，应对路况博弈能力提升167%，反应速度提升20%，延伸至AEB、AES、AMAP等主动安全场景。根据公司数据，在提供HSD选项的车型中77%的用户主动选择搭载HSD，搭载iCARV27智驾使用率达85%。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为55.1/84.1/145亿元，同比增速分别为47%/53%/73%，CAGR为62.2%；归母净利润分别为37.2/-23.2/-7.3亿元，经调整归母净利润分别为-34.5/-23.2/-7.3亿元；对应的EV/销售收入分别为9.6/7.1/4.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示智驾渗透不及预期、芯片市场竞争加剧、客户拓展不及预期等。