事件：港股AI最大配售落地，折让约13%募资超300亿港元。
　　7月9日，智谱（02513.HK）公告称已与独家配售代理中金公司订立配售协议，拟按每股1588.00港元配售最多1978万股新H股，募资总额约314.1亿港元，扣除佣金及开支后净募资约313.75亿港元，创下今年港股科技企业单次配售募资规模新高。公司表示，募集资金将主要用于人才培育、部署运算资源、采购相关技术服务；加速业务扩张、战略投资及并购；优化资本结构与营运资金。
　　募资有望解除算力供给瓶颈，资金到位有望催化ARR非线性增长
　　智谱当前正处于高速扩张期，2025年全年收入超7.24亿元（同比+131.9%），但制约营收进一步上量的核心短板在于算力——API调用量与Token消耗持续指数级增长下，算力已成为最关键的生产瓶颈。
　　更重要的是理解智谱商业模式的底层结构。其业务本质可拆解为三层：1）MaaS云平台（核心增长引擎）：通过API向开发者和企业客户输出模型能力，采用订阅制/按量计费，具备高毛利率、高复购、高黏性的SaaS属性，是估值上移的核心驱动力。2025年该业务收入1.90亿元（同比+293%），云端毛利率已从2024年的3.3%大幅提升至18.9%。2）本地化部署（收入基本盘）：为政企客户提供私有化模型解决方案，2025年收入5.34亿元（同比+102%），占比73.7%，提供稳定现金流。3）企业级智能体及技术服务（增量方向）：赋能客户构建AI原生应用，2025年收入1.66亿元（同比+249%），增速领先。
　　三层业务相互协同，形成“更强模型→更多开发者→更高API调用量→更多数据与收入反哺研发→更强模型”的正向飞轮。MaaS平台ARR已达约17亿元，过去12个月增长约60倍。若算力瓶颈解除，API调用放量节奏有望进一步加快，ARR增速存在超预期空间。管理层近期将公司对标Anthropic——后者ARR从2024年底10亿美元飙升至2026年4月约300亿美元，为智谱的长期增长路径提供了可参照的估值坐标。
　　GLM-5.2技术突破驱动开发者生态加速扩张
　　GLM-5.2已于6月17日正式开源，标志着智谱模型能力跻身全球第一梯队。该模型专为长程任务打造，核心亮点包括：1M上下文、强化Coding能力、MIT开源协议、Day 0适配国产算力平台。在Code Arena全球盲测中取得可用模型第一；FrontierSWE评测得分仅比Claude Opus 4.8低1%、超过GPT-5.5；TerminalBench 2.1得分81.0，较前代GLM-5.1大幅提升17.5个百分点。GLM-5.2已成为全球TOP3 Coding模型的有力竞争者。
　　模型能力跃升直接驱动开发者生态爆发。截至2026年中，智谱MaaS平台付费开发者突破24万，注册企业及用户突破500万，覆盖218个国家。GLM-5.2以最宽松的MIT协议全量开源，大幅降低了开发者的接入门槛和商用顾虑。与此同时，6月12日Anthropic因美国政府出口管制指令紧急下线Claude Fable 5与Mythos 5（虽已于7月1日恢复），这一事件向全球开发者揭示了依赖单一海外模型供应的政治风险，促使大批非美开发者开始评估国产替代方案。GLM-5.2的发布节奏与窗口期高度契合，有望承接部分海外流动性迁移需求，进一步打开API调用量的增长天花板。
　　盈利预测与估值
　　我们认为智谱314亿港元净募资到位后，有望解除算力规模瓶颈。推荐逻辑：
　　1）算力扩张打开增长天花板。公司当前仍处高强度战略投入期，2025年研发费用31.8亿元远超营收规模，核心制约并非需求不足而是算力供给紧缺。此次大规模募资将为算力基础设施建设提供充足弹药，有望解决API调用量与Token消耗的产能瓶颈。
　　2）模型能力跃迁驱动商业化飞轮加速。MaaS平台ARR已达17亿元（同比+60倍），GLM-5.2模型在Code Arena取得全球可用模型第一，FrontierSWE评测仅比Claude Opus 4.8低1%。更强模型→更多开发者→更高API调用量→更多收入反哺研发的正向循环已初步形成，算力到位后将进一步放大这一飞轮效应。
　　3）远期增长路径清晰，盈利拐点可期。考虑到大模型赛道的高成长性、智谱在国产基座模型中的龙头地位及“A+H”两地上市的资本平台优势。
　　我们上修公司2026E-2028E营收至33.62/89.60/224.95亿元，2026E-2028E归母净利润分别为-40.10/-26.62/12.58亿元，2028年有望首次实现归母净利润转正，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）AI大模型商业化进度不及预期；2）海外算力采购受出口管制影响；3）国内大模型赛道竞争加剧；4）配售股份稀释对短期每股收益形成压力