投资逻辑：快手作为国内前三短视频平台之一，有差异化的用户沉淀和内容积累，以及前瞻的科技布局，我们看好公司在大模型时代：1）打造全球领先的视频生成模型及产品可灵AI，带来第二成长曲线；2）借助大模型赋能核心主业，推动流量增长，提升流量商业化效率，推动主业实现超越行业平均的增长。
　　不同于市场的认知1：我们比市场更看好可灵AI高速增长的确定性：
　　1)多模态大模型仍处于产业早期，渗透率和行业景气度是收入超预期的关键：现阶段可灵5亿美金ARR（26年3月）相对于千亿美金的多模态生成市场空间，商业化渗透率不足1%。目前行业是“优质供给创造需求”的时期，可灵持续位列全球AI视频模型头部梯队，第三方平台使用量与ARR高速增长验证可灵目前正处于优质供给带动需求快速释放的时期。
　　2)多模态理解与生成技术上尚未出现类似LLM的“Transformer时刻”，在底层范式尚未完全收敛之前，可灵仍有机会通过视频数据、创作者生态、参考一致性、音画同步、多镜头叙事和工程优化形成差异化。
　　3)多模态生成应用的下游多样性给了多玩家共存的机会，更可能呈现“底层模型能力向头部集中、应用层按场景分化胜出”的格局。
　　不同于市场的认知2：我们认为快手主站本质是媒体平台，媒体平台相较于工具平台最大的不同，是下游用户需求的多样性，决定了多平台共存的必然性，因此快手主站的独特调性是其在分散格局中的立足根本。
　　快手主站目前的研究核心是“流量”以及“流量能够创造多少商业价值”的问题。随着行业从流量红利阶段进入精细化运营阶段，大模型时代的技术红利有望成为快手主站继续提升流量和商业化率的重要驱动力。
　　股价催化剂：可灵产品力提升带来的AIARR超预期
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年总收入分别为1473.41亿元、1578.43亿元、1724.31亿元，同比增长分别为3%、7%、9%；经调整净利润分别为174.84亿元、200.68亿元、234.69亿元，同比增速分别为-15%、15%、17%。我们对快手采用SOTP分部估值法，其中公司主业采用PE估值法，我们给予快手主业10xPE，基于我们预测的公司2026E经调整净利润174.84亿元，对应主业合理市值约1748亿元。我们给予可灵AI 50xPS，基于我们预测的可灵AI 2026E收入35.4亿元，对应可灵AI合理市值约1770亿元。综上，我们给予快手公司整体估值为3518亿元人民币，对应目标价为93.99港币/股。
　　风险提示
　　1）可灵AI商业化进展不及预期风险；2）AI视频模型竞争加剧及技术迭代不确定性风险；3）快手主站广告、电商增长不及预期风险；4）技术路线快速收敛及投入不足风险；5）政策变更风险