投资要点
　　业绩：收入持续稳健增长，盈利能力显著提升
　　2025A：公司2025年实现收入217.9亿元，同比增长16.7%；实现归母净利润49.1亿元，同比大幅增长46.3%；实现经调整归母净利润56.4亿元，同比增长17.9%。
　　成长性：R端与M端增长强势，看好2026年后延续高增
　　R端与M端保持强势增长趋势，D端下滑主要受数个大型项目临床进展变化以及订单时间安排影响。收入拆分看，2025年公司临床前阶段实现收入93.14亿元，同比增长31.9%，临床早期阶段实现收入26.39亿元，同比下降30.8%，临床三期+商业化阶段实现收入94.61亿元，同比增长26.4%。
　　从订单看，截至2025年12月31日，公司未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元，同比增长53%，反映R端强劲势头和持续拓展的CD3 TCE合作；未完成服务订单约115亿美元，同比增长约9%，公司在2025年完成了28个PPQ项目，同比增长75%，2026年已排期34个PPQ项目，充足在手订单以及紧凑PPQ项目排期给未来商业化放量延续高增带来较强支撑。
　　临床后期项目持续增加，复杂分子占比持续提升，高附加值项目占比持续优化。2025年公司新增综合项目209个，同比增长38.4%，其中新增临床前项目186个、临床一期项目11个、临床二期项目6个、临床三期项目6个。截至2025年底公司临床三期项目数74个，同比净增加8个（包括6个赢得分子项目），商业化项目数25个，同比净增加4个，持续丰富的临床后期项目或带来更强增长动能。从分子类型看，2025年公司209个新签项目中有三分之二为双抗、抗体偶联药物项目。公司2025年项目总数达到945个，其中双/多抗在手项目达196个，同比增长30%，抗体偶联药物项目数量252个，同比增长30%，这两类高附加值项目合计已占项目总数的近50%。双多抗等复杂分子项目价格较传统单抗高30%，且具备更强的项目留存率，看好项目分子类型结构变化带来的漏斗导流确定性进一步提升。
　　全球化产能布局稳步推进，2026年资本开支进入提速新周期。2025年资本开支约为人民币37亿元，主要用于药明生物和药明合联在新加坡的产能建设，药明生物美国工厂的建设以及药明合联在中国的产能扩建。2026年公司预计资本开支约为人民币71亿元（其中包括2025年递延的人民币15亿元），同比大幅提速，行业景气与充足项目漏斗支撑乐观扩产预期。此外，2025年12月公司与卡塔尔自由区管理局签署战略合作备忘录，计划在中东建立新的核心枢纽，进一步完善全球供应网络。我们看好公司在全球化产能布局持续推进下供应稳定性以及政策抗风险能力的持续提升。
　　盈利能力：结构优化带来毛利率大幅提升，看好盈利能力再升级
　　2025年公司毛利率为46.0%，同比大幅提升5.0pct，剔除股权激励影响后经调整毛利率为48.8%，同比提升3.4pct，2025年下半年公司经调整毛利率达到51.5%。公司毛利率已经回升至近年高位。我们认为2025年公司毛利率显著提升主要和临床前阶段、生产阶段收入占比提升，以及整体运营效率改善有关。展望来看，基于上述我们对公司项目类型结构变化的分析，我们预计2026年后公司项目结构优化、产能利用率提升、R端分成逐步兑现带来的盈利能力提升趋势仍将持续。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年营业收入为250.63/297.85/353.09亿元，同比增长15.02%/18.84%/18.55%；归母净利润为54.96/66.48/79.93亿元，同比增长11.97%/20.97%/20.23%；对应EPS为1.33/1.61/1.93元/股。2026年6月10日收盘对应2026-2028年PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球新药研发景气不及预期、地缘政治摩擦风险、产能扩建不及预期风险、竞争格局恶化风险、研发失败风险等。