本报告导读：
　　公司25年底未完成订单高达237亿美元，指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长，CRDMO模式下漏斗效应明显，同时复杂分子业务增长潜力可期
　　投资要点：
　　我们预计公司26/27/28年EPS分别为1.37/1.71/2.06元。我们采用PE估值方法，考虑到公司CRDMO模式的稀缺性，我们给予公司2026年PE倍数35倍，目标价每股47.95元人民币，按照港币兑人民币汇率0.88计算，折合目标价每股54.49港元，维持“增持”评级。
　　全年收入利润稳健增长，未完成订单涨幅显著。2025年全年实现收益人民币217.9亿元，同比增长16.7%。全年毛利率同比提升5.0个百分点至46.0%，盈利质量显著提升。经调整归母净利润同比增长17.9%至56.4亿元，利润增速均高于收入增速，且下半年盈利能力加速提升。未完成订单总额从2025年上半年的203亿美元增长至2025年底的237亿美元，未完成服务订单稳定在约115亿美元水平，未完成潜在里程碑付款订单从年中的90亿美元跃升至年底的122亿美元，为公司积累了巨大的潜在业绩弹性。公司指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长。
　　“漏斗效应”贯穿全年。R端作为增长核心引擎，临床前服务收入全年同比大增31.9%，主要由研究服务和临床前开发驱动，以CD3TCE为代表的专有技术平台相关合作带来的潜在里程碑收入高达52亿美元。由于多个大型项目成功转化并进入临床后期或商业化生产阶段，临床早期开发收入全年同比下降30.8%。临床三期及商业化生产收入全年同比增长26.4%。2025年完成28个PPQ项目且成功率达100%，为未来生产收入持续增长奠定坚实基础。
　　全年新增项目数创历史新高，其中超过70%为双特异性抗体、多抗及ADC等复杂分子。截至2025年底，相关在研项目数（双/多抗196个，ADC 252个）行业领先。其中，双/多抗业务贡献近20%收入，增速超过120%。ADC平台（WuXiDARx）技术优势稳固。CD3 TCE平台已成为现象级增长点，不仅带来高价值订单，更有望在未来分享销售分成，商业模式实现升级。
　　风险提示：全球生物医药研发景气度风险；行业竞争加剧风险；全球宏观地缘风险；产能建设不达预期风险；产能爬坡不达预期风险