事件：2026年3月24日，公司发布2025年度报告，2025年公司实现收入217.90亿元，同比增长16.68%。IFRS毛利100.19亿元，同比增长30.9%，对应毛利率45.98%；经调整EBITDA为98.20亿元，同比增长22.80%；经调整净利65.86亿元，同比增长22%，对应经调整利润率30.2%。IFRS净利57.33亿元，同比增长45.3%；IFRS归母净利49.08亿元，同比增长46.3%。
　　新签项目创历史新高，管线进展稳步推进。2025年公司新签209个项目，其中2/3是双多抗和ADC，综合项目数量达到945个，其中临床前项目数量463个，I期项目289个，II期项目94个，III期项目74个，商业化项目25个。2025年获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目。按各阶段创收来看：临床前项目收入93.14亿元，同比增长31.9%；临床早期项目收入26.39亿元，同比下降30.8%；临床三期+商业化项目收入94.61亿元，同比上升26.4%，体现了早期项目进入成熟阶段，以及现有商业化项目的持续爬坡。按分子类型来看：双多抗和ADC项目成为核心增长引擎，具有更高黏性。截至2025年末，公司单抗项目341个，同比增长4%；双多抗项目196个，同比增长30%，ADC项目252个，同比增长30%。
　　国内收入企稳，其他地区加速。2025年，药明生物在北美地区收入126.53亿元，同比增长18.3%，主要因临床前和临床后期以及商业化项目的共同驱动；欧洲地区收入50.42亿元，同比增长16.6%，主要受商业化项目放量、临床试验活动增加及/或部分项目临床推进所带动。中国地区收入26.8亿元，同比下降5.0%，主要受客户订单节奏及项目进展影响。若剔除中国对外授权交易相关影响，收入同比将基本持平。其他地区收入14.15亿元，同比增长69.1%，反映了区域BD力度加强的成效，日韩持续保持强劲增长势头。
　　商业模式优势得到验证，26年指引继续加速。预计2026年将继续实现加速增长，主要受以下因素推动：①R端：专有技术平台（如CD3 TCE）创造高利润里程碑与销售提成，增厚集团盈利能力。②D端：行业领先的开发速度、执行力与交付能力，IND支持服务6-9个月内100%成功交付，支持每年约200个IND与20个BLA/MAA申报，2025年新签项目数量创历史新高。③M端：经验证的大规模生产能力，提供灵活且具成本优势的全球交付，在技术、质量与灵活性方面的差异化优势已得到验证，技术壁垒更高的复杂生物药分子显著提升全生命周期项目黏性。34个PPQ和数个重磅药物；10多个平台项目的药物销售峰值有50+亿美元的潜力。在考虑汇率变动等因素的情况下，公司预计2026年收入实现13-17%同比增长。
　　投资建议：药明生物作为中国生物药CRDMO龙头，受益于全球创新药研发和生产热潮，凭借大规模、一体化的CRDMO商业模式，后端项目持续放量，确保了公司的业绩高速增长。预计公司2026-2028年收入为250.59、285.67、322.80亿元，归母净利润为60.58、70.73、81.39亿元，对应增速23.42%、16.77%、15.06%，预计2025-2027年EPS为1.46/1.71/1.97元。综合相对估值和绝对估值的结果，我们认为公司合理市值区间为1575-1683亿元人民币，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产能投放缓慢或利用率不及预期的风险；地缘政治风险