核心观点
　　基于双多抗项目领先行业的快速增长和后期项目趋势的持续兑现，公司首次给出未来三年约20%收入CAGR的中期目标，中长期确定性进一步提升。大型药企框架协议和中小Biotech长期打包合作持续增加，再次验证客户粘性的同时，指向全球生物药格局的再平衡。公司四代细胞株和Pathline/PatroLab等技术平台持续落地，双抗表达量、开发周期和生产成本优势进一步强化，双多抗平台技术能力行业领先，为业务后续成长性及持续性构建强大护城河。展望未来，我们认为药明生物会在双多抗产业趋势和全球生物药CDMO格局再平衡背景下，重回优势位置。
　　事件
　　公司进行年中业务更新
　　截至2026年4月30日，公司年内新增69个项目，约三分之二来自欧美；共有982个综合项目，其中临床三期78个、商业化生产项目25个。2026年上半年已有3家大型药企签订框架协议，公司预计2026年将有新的BLA获批，全年至少3个生产项目收入超过1亿美元。管理层维持2026年人民币口径收入同比增长13%-17%、剔除汇率影响后16%-20%的指引，并预计未来三年约20%收入复合增速目标。
　　简评
　　双多抗/AI技术平台验证加速，客户认可度持续提升
　　公司四代细胞株、Pathline/PatroLab等新技术平台进展顺利。四代细胞株采用定点整合路线，相较随机整合能够减少筛选不确定性、提升表达量和稳定性；目前传统抗体项目较容易做到12-15g/L，双抗最新项目可做到约10g/L，显著高于行业常规双抗2-3g/L水平。细胞株构建周期从行业常规约6个月缩短至约2.5个月，高表达量可帮助客户降低30%-50%生产成本，个别场景最高可达80%，并使更多项目具备采用一次性生产技术的经济性。该平台自2025年10月上线以来已应用于50多个项目，覆盖单抗、双/多抗和其他分子类型，即使项目未来不在公司生产，公司仍可基于自有细胞株收取销售提成，技术平台商业化价值有望逐步体现。
　　Pathline/PatroLab是公司AI赋能生产管理系统，也是未来无人工厂的重要基础。系统基于拉曼光谱、过程分析技术和数字孪生平台，可每分钟监测生产过程中的40多个细胞/工艺指标，替代传统人工取样检测，并通过AI模型对比历史批次，提示工艺偏差、根因和调整方向。该系统目前已在3-4个工厂试用，已有3- 4个即将上市产品使用相关技术；若后续获得FDA认可，公司计划在全公司20个工厂推广，有望持续提升生产端运营效率和质量稳定性。
　　截至2026年4月30日，公司年内新增69个项目，较去年同期增长50%以上，其中64个为临床前项目、5个为Win-the-Molecule项目，并包含2个临床三期项目；约三分之二项目来自美国和欧洲，新签双多抗项目数同比增长50%以上。截至4月底，公司共有982个综合项目，其中临床三期78个、商业化生产项目25个，项目管线继续向后期和商业化阶段滚动推进。大型客户合作明显加深，2026年上半年已有3家大型药企签订框架协议，第一家约定未来2年交付16个从IND到PPQ的全流程项目，未来10年商业化生产潜力超过50亿美元，另外两家分别约定未来2年12个和8个项目。我们认为，长期框架协议和打包合作增多，在国际供应链突发状况更加密集的新一轮产业周期背景下，反映客户对药明生物技术能力、交付稳定性和全球供应体系的认可度进一步提升，也说明地缘政治顾虑边际下降。展望未来，我们认为药明生物背后稳健的供应链和不停迭代、全球领先的技术能力会推动公司在全球订单再平衡的新阶段重回优势地位。
　　复杂分子和生物类似药贡献增量，M端放量确定性持续提升
　　双多抗仍是公司增速最快、粘性最高的分子类型。目前公司共有211个双多抗项目，其中临床三期有10个，商业化项目有3个，截至2026年4月30日，2026年预计执行3个PPQ。得益于双多抗在上游表达、下游纯化、质量分析和放大生产环节的壁垒均明显高于传统单抗，客户依赖度更高，项目留存率和客户粘性更强。ADC业务主要由药明合联承接，覆盖HER2、TROP2、FRα、Nectin-4、B7-H3、DLL3、ROR1、CLDN18.2等热门靶点，R端重心正从传统双抗、多抗逐步转向ADC，尤其是双毒素ADC和双抗双毒素ADC占比逐渐提高。
　　生物类似药是公司技术优势外溢的新机会。生物类似药对成本更敏感，四代细胞株技术可使客户生产成本比行业低30%-50%，因此即使服务价格与创新药相同，客户仍具备合作意愿。过去十年公司累计承接二三十个生物类似药项目，未来两年有望新增二三十个。
　　26年收入维持指引，中长期盈利弹性有望持续释放
　　公司预计2026年全年可承接约200个项目，2027年预计提升至300个。2026年仍有新的BLA获批，全年至少3个生产项目收入超过1亿美元，其中最高项目收入接近2亿美元。维持2026年人民币口径收入同比增长13%-17%的指引，剔除汇率影响后为16%-20%；预计未来三年实现约20%收入复合增速，其中M端约30%CAGR。资本开支方面，未来两年中国区计划投资至少30亿元人民币扩大D端和M端产能。得益于公司WBS体系优化、AI和数字化技术提升运营效率，公司预计中长期每年毛利率抵消M端占比提升和