◆加工费再创新低，供应侧仍是核心矛盾。本周国产矿TC继续下探，全国到厂均价在-950元/金属吨，主流成交在-1500~-400元/金属吨。进口矿TC低位，平均-90美元/干吨，主流在-100~-80美元/干吨，加工费不断突破低位也反映了矿现实面的供应偏紧，但考虑前期部分炼厂长单锁价，叠加综合回收水平领先行业，现实经营压力未出现实质性传导，减产意愿薄弱。今年锌矿紧张并非供应侧存在绝对缺口，本质上是区域资源的再分配，炼厂买矿难度在增加。头部大厂凭借议价优势抢占其他地区矿源，部分高成本、综合回收优势差的炼厂被动减产，现实面仍在走弱，三季度矿端矛盾或逐步显性化，年内加工费低位运行时间可能更长，对应锌价具备上浮弹性。
　　◆基本面持续偏弱。传统消费淡季订单有限，下游企业补库意愿较弱，以刚需采购为主。炼厂前期减产、检修告一段落，七月下旬供应环比上旬增量明显，八月供应环比或进一步修复。考虑当下硫酸、白银等副产品利润高企，炼厂短期联合减产概率不大，开工或出现回升。
　　◆交易层面，海外整体信号偏多，LME投资基金净多头持仓不断攀升，LME0-3升贴水back走阔，海外现货升水小幅走强且维持高位，外盘对内盘锌价构成较强支撑，后续持续关注海外现货端变化。国内现实面的三个交易逻辑中，依靠炼厂减产实现锌锭再平衡预期已经弱化，后续重心锚定旺季内需修复以及出口窗口持续打开两条主线。风险在于，今年内外分化的烈度不及去年四季度，通过出口有效带动库存去化的路径仍有待验证。当前来看仅依赖现货出口难以实现库存有效去化，且海外下游渠道拓展面临现实阻力，前期出口规模有限。值得关注的是交仓窗口打开，若比价进一步走弱至触发LME交仓，物流流出或显著放大。截至本周，国内锌锭现货出口东南亚利润为400元/吨，东南亚交仓亏损为65元/吨，交仓窗口逼近打开，关注7-8月出口对库存去化的带动作用。内外层面，基于锌矿进口窗口打开思路，建议关注中期内外反套机会。