核心观点
　　主品牌二季度流水承压，预计线上优于线下。公司发布公告，二季度和上半年特步主品牌流水同比分别为中单和低单下降，相比一季度流水的低单增长，二季度零售端明显承压。折扣方面，二季度与一季度基本持平，但渠道库存周转方面，二季度有所放缓，由一季度的4.5个月增加到4.5-5个月左右，也反映出终端零售的挑战。分渠道看，我们预计特步品牌上半年线上流水同比仍有稳健增长，表现优于线下。我们认为特步品牌二季度和上半年的流水情况与行业基本一致，但也为公司全年经营目标的实现带来较大挑战。
　　索康尼品牌流水低于年初预期，高端化策略带来短期波动。公告显示，二季度和上半年索康尼品牌流水同比分别实现低单和低双的增长，与年初市场对品牌的预计存在一定差距。我们判断索康尼品牌流水的短期波动与公司高端化策略的积极推进有关，特别是伴随高端化策略主动管控电商折扣带来流水的波动。在高端化策略指引之下，我们判断26年索康尼品牌经营的重点之一是提升品牌力和线下店效。6月索康尼在香港K11开出首家旗舰店，我们预计下半年在北上广深等高线城市的高端渠道还将开出20-30家新店，通过持续开大店和开好店提升品牌势能和单店店效。中长期看，我们认为索康尼依然有望保持明显超越运动服饰行业大盘的增长。
　　我们预计公司26年经营业绩面临一定挑战，27年开始有望重新回归良好增长。我们认为目前国内服饰消费整体处于弱复苏和结构分化的阶段，运动服饰行业的激烈竞争在26年依然是一种常态。基于上半年的流水和行业目前形势，我们预计26年公司经营面临一定挑战，特别是考虑到主品牌DTC集中推进和索康尼高端化带来的费用投放等，预计公司26年盈利端的压力大于收入。27年开始我们预计公司将重新回归良好的增长态势。中期看，我们依然对公司多品牌的策略保持积极期待。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司26年二季度及上半年运营情况公告，再结合主品牌DTC和索康尼高端化策略的积极推进，我们调整公司26-27年的盈利预测，新引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为0.44、0.51元和0.56元（原预测26-27年分别为0.48元和0.55元）。参考可比公司，给予公司2026年10倍PE估值，对应目标价5.06港币（1人民币=1.15港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，运动服饰消费复苏不及预期，新品牌增长低于预期等