摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年7月2日发布的题为《Mumbai NDRfeedback》的报告，在印度政府不合时宜地减持6%的股权导致股价下跌后，中信里昂及时在孟买举办了印度国家水电公司（NHPC）的非交易路演（NDR）。印度国家水电传达的核心信息是，2026财年启动了两个最大项目推动受监管权益（RegEq）同比增长25%，但帕尔巴蒂二期项目（P2）电价的延迟，以及提斯塔项目的修复使PAT减少约20%。管理层回应了客户对PAT增长的最大担忧，解释其保守会计政策压低了2026财年PAT，但一旦获得P2水电站最终电价，将追溯确认全额PAT并计息，因此在净现值基础上不存在价值损失。印度国家水电是《印度河水协定》（Indus Water Treaty）暂停执行的最大受益者，其已授予四个水电项目中的两个，均为四年内可完工项目。
　　2026财年：项目交付里程碑年PAT将随后兑现
　　印度国家水电在2026财年表现卓越，受监管权益同比增长25%，为十年来首次。这得益于帕尔巴蒂二期项目投产，以及苏班西里下游（SL）项目的部分投产，为2027-28财年的强劲增长奠定基调。受帕尔巴蒂二期的洪水影响及确认80%电价的保守会计政策影响，印度国家水电2026财年合并PAT下降7%，在最终电价确定前实质上计入非现金损失（约4.5亿卢比）。分析指出2026至2029财年最好的表现尚未到来，因为印度国家水电不仅将从2027财年下半年起确认P2项目全额利润、2028财年起确认苏班西里项目利润，还将在获得最终电价后收回含息损失。
　　项目启动延迟数季度，但...
　　管理层坦率承认，苏班西里下游水电项目（Subansiri Lower）项目占印度国家水电2026至2028年REE增长的58%，其进度有所延迟，但应于2027财年四季度前全面投产，并从2028/29财年起产生全额ROE。受洪水影响，正在修复的510MW提斯塔V项目（Teesta V）从原计划的2026财年四季度推迟至2027财年二季度。其水电项目在2026财年因超量季风导致施工放缓，但2027财年资本支出计划同比增长15%，有望加速推进。
　　...值得等待
　　印度国家水电拥有印度15%的水电装机容量及50%的在建项目。印度通过利用印度河及阿鲁纳恰尔邦河流实现净零的决心，将会带来数十年的增长。
　　催化因素
　　帕尔巴蒂二期项目及苏班西里下游水电项目等大型项目投产。
　　投资风险
　　主要风险包括项目执行延迟、项目成本上涨可能不被认可、未来项目地质水文意外、强制资产货币化及政府减持等。
　　公司概况
　　印度国家水电公司是印度电力部下属的迷你Ratna I类及“A”类中央公共部门企业，成立于1975年，旨在统筹开发水电资源。作为印度最大水电公司，印度国家水电在13个州运营22座总装机7GW的水电站（合并层面），占印度水电总容量的15%。该公司是实施帕尔巴蒂、苏班西里下游及迪邦等印度最大最复杂水电项目的首选机构。