核心观点
　　2026年以来，在监管整顿评级虚高的背景下，债券市场迎来较为密集的评级下调与评级终止潮。本轮评级调整对市场的潜在冲击主要源于微观交易结构的传导，即评级下调可能触发机构风控与公募基金“AAA持仓比例”约束，进而带来被动调仓压力与区域估值共振风险。经测算，2025年及以后发行的“高偏离度AAA主体”存量规模约为7065亿元，剔除地产债后，下半年评级调整的潜在规模在2408亿元至3371亿元区间，若平缓释放，系统性冲击有限，但需警惕集中降级带来的局部踩踏。策略上，应回避非标违约、商票逾期等尾部主体及高利差AAA主体，围绕核心区域中高等级、短久期债分层择券，同时积极把握情绪错杀下的估值修复机会。
　　信息或事件：
　　2026年3月19日，中国人民银行召开2026年征信工作会议，会议通稿中明确提出“推动提升信用评级质量，着力加强信用评级机构能力建设”。2026年4月，监管召集主要评级公司开会，剑指评级虚高的现象。2026年4月27日，评级行业自律组织召开座谈会，倡议提升评级质量、完善公司治理。2026年5—6月，出现评级调整季与终止评级潮。
　　简评：
　　1、今年评级下调和终止评级事件：
　　评级下调方面：截至6月26日，全市场共有28家信用债主体评级或展望被下调，而2025年全年仅有9家。在这28家主体中，前次评级为AA+以上的有6家，分别是陕西建设机械股份有限公司、东江环保股份有限公司、陕西西咸新区发展集团有限公司、中国华录集团有限公司、青岛上合控股发展集团有限公司、郑州中瑞实业集团有限公司，其余涉及煤炭、交通运输等多个产业行业，下调的核心原因聚焦于偿债压力大、资产流动性不足及债务逾期。上调主体数量持续同比走弱，截至6月26日累计上调52家，其中城投上调19家，集中于江苏、浙江、山东财政强县。
　　截至6月26日，信用债主体终止评级事件已快速攀升至221起，剔除债券自然到期因素，非正常终止评级数量进一步激增，同比增速持续扩大。其中，城投平台依然是重灾区，累计发生逾100起，且高度集中于AA+和AA的中低等级主体（半数以上主体债券余额已不足20亿元）。
　　终止评级的原因有多种：部分是因为企业因基本面走弱、预判降级而主动终止以规避风险；部分是为更换评级机构或剔除冗余评级；也有部分主体可能因存量债券余额较小（不足20亿元）而主动退出市场以节约维护成本。
　　2、评级调整的影响池有多大？
　　一、影响机制：风控触发的被动出库与情绪负反馈
　　本轮评级调整对二级市场的冲击，主要通过微观交易结构与机构合规约束进行传导。具体而言：其一，评级下调导致机构被动出库，触发内部风控，可能导致强制卖出；其二，公募基金“AAA比例硬约束”带来的集中调仓压力。当前公募纯债基金普遍面临严格的信用评级约束（尤其是2023年以后成立的新发产品，部分要求AAA级信用债持仓占信用债比例不得低于80%）。一旦主体遭遇降级或意外终止评级，可能导致部分基金被动地调仓；其三，情绪外溢与羊群效应。部分主体降级可能引发同区域或同行业主体的估值重估，叠加理财净值化背景下赎回压力的传导，容易形成负反馈循环。
　　二、规模测算：锁定7000亿高偏离AAA池
　　从实质性波及规模来看，我们以“债券发行票息与中债国债收益率偏离值>200BP”作为锚定指标，对AAA主体进行筛选。数据显示，全口径下该类高偏离度的主体共计118家，当前存量债券总规模达22,720亿元（其中地产债为5,462亿元），年末存量规模为19,265亿元。考虑到早期发行的历史债券在当前定价体系下参考意义受限，我们进一步收紧条件，仅筛选2025年以后发行且偏离值>200BP的AAA级主体。经筛选，核心偏离池共计32家主体，当前存量规模为7,065亿元（其中地产债2,249亿元），年末存量规模为5,879亿元。
　　三、压力测试：两三千亿规模面临评级调整，需警惕局部挤兑
　　鉴于2025年以后发行且偏离度>200BP的AAA主体面临最现实的评级下调与估值重估压力，我们以此作为下半年评级调整测算的基准盘（总计7,065亿元）。考虑到当前地产债的持有机构本身具备较高的风险偏好，其受外部评级下调而触发调仓的压力相对有限。因此，剔除地产债后，真正可能对主流固收机构造成影响的存量规模约为4,816亿元。
　　我们预计，在2026年下半年，这部分高偏离度主体需要面临评级调整的比例为50%-70%。由此推算，全口径下，2026年下半年面临评级调整的潜在规模约为3,532亿元至4,946亿元；而剔除地产债后，面临评级调整的规模被压缩至2,408亿元至3,371亿元区间。
　　四、市场影响推演：微观冲击、区域共振与宏观托底
　　（一）微观个体：估值急剧脉冲与机构被动踩踏
　　评级下调或终止，可能会触发机构投资者的内部风控，导致短期内出现集中的被动出库或调仓。以青岛上合控股为例，4月3日其主体评级降至AA+后，债券收益率及信用利差在随后约24个交易日内快速攀升；至5月11日高点，利差大幅走阔133bp（估值上行127bp），微观冲击