核心观点
　　随着经济全球化的推进，供应链扰动、国际大宗商品涨价等因素逐步成为影响美国国内通胀与就业的单独因素，通胀与就业不再是一体两面的单一目标，转而呈现出一定的相互独立属性。在此背景下，政策利率这一单一工具无法同时调控通胀和就业，政策利率控就业、货币投放控通胀是美联储货币政策的现实选择。周期上看，美联储的政策利率周期与通胀周期会形成一定的错位，但同就业周期持续紧密锚定。这一观察说明，相较于通胀粘性，就业粘性才是影响美联储政策利率的核心，后续可持续保持对美国失业率缺口的关注。
　　信息或事件
　　市场关注美联储政策方向。
　　简评：
　　1、通胀：美联储政策利率周期同通胀周期常发生错位
　　美联储具有“双重使命”（Dual Mandate），以“充分就业”和“物价稳定”为实务中的操作目标。因此，美国国内的经济与通胀周期是美联储行为及政策利率的底层因素。然而，观察历史数据发现，美联储政策利率周期同通胀周期常发生错位，政策利率对通胀的敏感度近年来呈现降低态势。回顾历史，近30年美国的通胀周期同政策利率周期大致可以分为三个阶段。
　　第一，2000年前，利率周期与通胀周期明显倒挂。此时，通胀水平明显低于2%，但政策利率持续处于高位。以核心CPE增速减去2%的增速目标作为通胀缺口进行观察，通胀缺口维持在负1%附近，但政策利率持续处于5%-6%的高位，且在1998年至1999年的通胀低谷期出现了明显的逆势加息操作。
　　第二，2001年至2019年，利率周期与通胀周期基本重合。2001年至2004年的降息周期对应负通胀缺口，而2004年至2007年的加息周期对应通胀高增速。2008年金融危机爆发后，政策利率随通胀水平的降低来到零附近，并在2015年的通胀修复阶段转入加息周期。
　　第三，2020年至今，利率周期与通胀周期再度错位。受2020年美联储无限量货币宽松的影响，通胀缺口迅速抬升至6%以上，但政策利率仍旧维持在零利率水平。随后，美联储在通胀尚未完全修复时即转入降息，降息周期持续期间通胀缺口始终维持在正1%的水平，通胀水平未能达到长期目标区间。
　　2、就业：美联储政策利率同就业周期锚定更紧
　　政策利率周期同通胀周期的错位固然和货币政策制度调整有关，2020年后的AIT制度提升了对高通胀的耐受度。但深入观察，更本质的原因在于通胀周期与就业周期存在错位。美联储政策利率高度锚定就业周期，而就业周期同通胀周期的阶段性错位导致政策利率并不总是跟随通胀水平变化。
　　历史数据可以验证这一点。相比于通胀，美联储的政策利率周期同就业缺口变化高度一致。以美国劳工部的U3失业率与美国自然失业率（NROU）的缺口作为就业缺口进行观察发现，高政策利率水平总是对应负缺口，而长期的正缺口会将政策利率持续压低至零一线。加息、降息开始的时点也往往是就业改善的时点。这一特征在过去的30年内基本均成立。
　　3、本质：全球化背景下美国就业与通胀目标分化
　　这一现象更深的底层原因在于政策工具的局限性和经济结构的变化。随着经济全球化的推进，通胀与就业不再是一体两面的单一目标，而是相互独立的两个宏观指标。在经济内循环为主的情况下，通胀主要受内需影响，是经济繁荣的结果；但随着美国制造业的外流，通胀因素逐步同国内就业分离，受大宗商品、供应链等因素的影响加剧。
　　根据丁伯根法则（Tinbergen's Rule），单一工具无法同时兼顾多个冲突目标，在美国通胀和就业部分脱钩的情况下，政策利率这一单一工具无法同时调控通胀和就业，从历史数据上就体现为政策利率周期更多的同就业周期锚定，而同通胀周期分化。相应的，通胀问题被更多的同美联储资产负债表规模关联，新货币主义观念逐步占据主导。
　　4、沃什冲击：“鹰派”是否等同于加息
　　新任美联储主席沃什的“鹰派”理念预计更多的体现在美联储资产负债表规模层面，而并非政策利率层面。沃什积极抗通胀，但其主要主张在于反对量化宽松及央行扩表，对于货币量的关注明显高于政策利率。这也是政策利率对应就业、货币供应应对通胀的双工具表现之一。沃什支持采用截尾均值PCE，这一数据当前较核心PCE数值更低、数据所反映出的通胀压力更小。因此，沃什视角下的通胀情形对于政策利率的压力或较市场认知更小。
　　5、总结：就业粘性是影响美联储政策利率的核心
　　随着经济全球化的推进，供应链扰动、国际大宗商品涨价等因素逐步成为影响美国国内通胀与就业的单独因素，通胀与就业不再是一体两面的单一目标，转而呈现出一定的相互独立属性。在此背景下，政策利率这一单一工具无法同时调控通胀和就业，政策利率控就业、货币投放控通胀是美联储货币政策的现实选择。周期上看，美联储的政策利率周期与通胀周期会形成一定的错位，但同就业周期持续紧密锚定。这一观察说明，相较于通胀粘性，就业粘性才是影响美联储政策利率的核心，后续可保持对失业率缺口的关注。
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