报告核心观点
　　今年半年末银行冲存款和理财赎回的压力预计都不大，资金面或面临小幅扰动，整体上对债市冲击有限。短期内需运行仍有惯性，央行收窄利率走廊，地缘局势反复，债市仍存在支撑。但市场对短端和资金的定价可能仍过于乐观。操作上，继续保持攻守兼备，不过度追涨，但也没有悲观的理由。十年国债1.72%的位置赔率胜率都较为尴尬，30-10年国债50bp的利差处于合理甚至略偏高水平，后续或可在切券行情中把握老券超调机会。短端利率债配置价值有限，性价比不及5-7年品种。信用债和存单估值尚可，考虑到短期理财规模有韧性，建议继续在中长久期二永债等品种积极挖掘机会。
　　四大因素引致的债市半年末季节效应
　　第一，银行考核带来冲存款压力是源头。第二，存款压力之下银行倾向于压降非银融出，再叠加季末贷款冲量形成资金占用，直接导致资金分层加剧。第三，季末理财赎回进一步加剧上述链条。第四，相较普通月末与一般季末，半年末银行中报为法定强制披露、需经审计，是面向公众投资者的对外答卷与财务定盘时点。此外，部分年份财政部会对上半年政府债发行节奏有硬性要求，银行可能在债市行情不佳的年份在季末卖出浮盈老券修饰报表。不难看出，半年末的影响因素均具有显著的季节性，其本质是制度考核与经营惯例，而非市场趋势变化。
　　今年银行冲存款的动力弱，理财赎回压力可控
　　核心原因是上半年存款增速快。截至今年5月末，金融机构各项存款余额352万亿，同比增长8.7%，这一增速显著高于贷款（5.4%），也高于银行总体资金来源（7.3%）。之所以出现这一现象，是因为今年企业结汇派生了大量存款。此外，信贷需求偏弱的背景下，银行即便拉到存款也无优质资产可配，监管层面也在持续规范银行高息揽储行为。综合评估来看，今年半年末银行冲存款的动力可能偏弱。银行冲存款动力减弱意味着理财赎回的压力有所降低。
　　资金面不确定性仍存，核心看央行态度与流动性供给
　　历史经验看，无论6月上半月资金是偏松还是偏紧，下旬都会有一波明显的冲高，但边际上的积极变化在于：1）大行逆回购余额已经从2万亿的低点回升至3万亿附近，尽管绝对水平仍不算高。2）央行中长期工具已经从净回笼转向等量接续。3）陆家嘴论坛推出隔夜公开市场操作工具，虽然利率水平并未明确，但利率走廊收窄有助于降低资金面波动。至少为隔夜利率设定了1.65%的上限。4）5月内需数据进一步走弱，客观上需要流动性保持合理充裕。我们认为半年末资金面仍会面临些许考验，但更多是阶段性的，极端情形下临时隔夜逆回购能起到稳定资金上限的作用。
　　银行兑现浮盈的压力无须太过担心，政府债供给压力有限
　　2025年银行卖债兑现浮盈之所以成为债市焦点，核心原因在于银行息差压力和债市下跌行情。而进入2026年，随着高成本定期存款集中到期重定价，银行负债成本明显下行，LPR降息高峰也已经过去，中小银行的息差已经开始止跌甚至略回升，银行通过卖债修饰报表的必要性下降。且今年上半年债市偏强，银行账面浮盈是自然增长的，不需要主动抛售去实现收益。今年政府债供给节奏相对平稳，6月底单周供给规模上升但整体可控。
　　风险提示：季末理财赎回超预期，信贷投放超预期，地缘政治风险。