核心观点
　　新旧动能转换是当前最大的基本面主线。新经济已在生产、出口、投资和盈利端逐渐占据主导，近期市场表现也较为极致。在K型分化的背景下，新经济的“强现实”是向旧经济传导，还是对旧经济形成挤出？
　　我们首先关注五条传导渠道：
　　（1）技术溢出与全要素生产率。新经济通过智能制造、工业互联网、数字渠道和平台型应用向传统行业渗透，但短期对传统行业盈利改善不明显。
　　（2）产业链拉动。新经济强出口、强生产带动旧经济投入品需求，效果以结构性拉动为主，速度较快。具体来看，全球AI基建、军工、宽财政等带动新动能扩张，并向上游中间品外溢。其拉动并不弱，但品种已不同于地产时代，不再以钢铁、水泥为主，而应关注有色及稀有金属、电力、特种化学品和生产性服务业。数据中心建设对建筑链条传导有限。
　　（3）就业和收入渠道。新动能行业利润修复，可能带动相关企业就业和员工收入提升，进而传导至消费、购房和更多行业需求。该渠道是内生修复关键，但传导偏慢：利润修复已验证，薪酬企稳正在验证，后续有望带动服务/高端消费和高能级城市地产等结构性修复契机。
　　（4）财政渠道。新动能盈利增长带动税收修复，再通过财政支出扩张带动旧经济需求，但该渠道效果偏弱、速度偏慢。新动能在税收盘子中的占比相对较低，传统行业仍是主要税源，通信电子等新兴行业进项抵扣较多、土地出让金仍高度依赖旧经济等因素。
　　（5）股市财富效应。新经济股票上涨存在理论上的财富效应，但相比于海外股市较为明显的财富效应，中国居民部门地产的财富效应更关键，股市上涨或难以成为广谱消费修复的主导力量，更关注一线地产修复的财富效应。
　　也需关注挤出效应的五条传导路径：一是要素挤占与成本抬升，新经济推升电力、先进制程、存储、铜等需求，抬高传统行业成本，并挤占部分产能与终端需求；二是内需政策力度与节奏或偏收敛；三是资本市场虹吸，AI、半导体等高景气方向吸引资金集中流入，压低旧经济估值和融资便利度；四是就业结构替代等，是中长期重要线索，渠道偏复杂，短期影响尚不明显；五是商业模式颠覆，同样是中长期议题。
　　综合看，新经济行业的盈利验证，对旧经济既有点状传导的潜力，也有一定的挤出影响，短期看其结构性意义大于总量性含义，具体几点启示：
　　（1）AI革命仍是全球经济的主线，AI基建拉动之下全球经济均呈现出明显的K型分化格局，我国相关链条的分化仍可能持续。
　　（2）供给端，沿着投入产出表观测结构性受益和挤出环节。受益端关注新动能扩张的上游拉动环节，优先关注有色、稀有金属、电力煤炭、特种化学品、生产性服务业等。挤出端沿着下游找投入品重叠环节，如金属制品、通用零部件、消费电子组装、水泥钢材等高耗能行业。
　　（3）需求端，传导渠道更偏点状，挤出渠道更偏广谱，短期经济可能是进一步的K型分化。受益方向上关注新经济就业和收入的点状传导，对应服务消费、偏高端消费和高能级城市地产等结构性修复契机；挤出方向上主要是政策节奏关联的更多内需环节，尤其以旧换新、设备更新等高基数和透支部门，广谱消费、全国性地产、旧基建等，边际或有所承压。
　　（4）融资需求处在“旧经济融资需求寻底、新经济融资需求萌芽”的青黄不接阶段。
　　（5）传导渠道偏点状，挤出渠道偏广谱，短期经济或进一步的K型分化。
　　风险提示：AI投资泡沫风险、AI对就业的冲击